Piotroski F-Score – Erklärung & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Inhaltlich geprüft von: Philipp Berger
Der Piotroski F-Score (auch Piotroski Score) ist ein quantitativer Qualitätsscore zur Beurteilung der finanziellen Stärke und Ergebnisqualität eines Unternehmens auf Basis von Jahresabschlussdaten. Der Ansatz geht auf den Stanford-Professor Joseph Piotroski zurück (2000). Anleger nutzen den Score als Screening- und Kontrollinstrument, um Investitionsentscheidungen regelbasiert zu unterstützen oder bestehende Positionen zu überwachen.
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Piotroski F-Score – Definition und Erklärung
Der Piotroski F-Score bewertet die Finanzkraft eines Unternehmens anhand von neun klar definierten Kriterien aus den Bereichen Profitabilität, Liquidität, Finanzierung und operative Effizienz. Jedes erfüllte Kriterium gibt 1 Punkt, sonst 0 Punkte. Die Summe liegt zwischen 0 (schwach) und 9 (stark).
Hohe Werte deuten auf eine solide Finanzlage und robuste Ertragsqualität hin. Niedrige Werte signalisieren Schwächen bzw. erhöhtes Risiko. Eine in der Praxis häufige Einordnung (wie in der folgenden Grafik dargestellt) lautet: 7–9 = hoch, 3–6 = mittel, 0–2 = niedrig.
Hinweis: In der Originalstudie arbeitet Piotroski bei der Portfolioanalyse enger mit 8–9 Punkten als High-F-Score und 0–1 Punkten als Low-F-Score. Die Dreiteilung 7–9, 3–6 und 0–2 ist daher als praxisnahe Heuristik zu verstehen.
F-Score und Value Investing
Piotroski entwickelte den F-Score vor allem als Qualitätsfilter für Value-Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Ein niedriges KBV kann auf eine günstige Bewertung hinweisen, belegt für sich genommen aber noch keine tatsächliche Unterbewertung einer Aktie.
Ein niedriges KBV kann zweierlei bedeuten:
- Finanzielle Schwierigkeiten: Der Markt preist Risiken ein (z. B. schwache Bilanz, Ertragsprobleme, Delisting-Gefahr).
- Mögliche tatsächliche Unterbewertung: Die Fundamentaldaten sind solide, der Markt hat überreagiert.
Der F-Score dient hier als „Tie-Breaker“: Er prüft die fundamentale Qualität innerhalb eines Value-Universums.
Hinweis: Piotroski stellte seinen Ansatz im Jahr 2000 in der Studie Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers vor. In dieser Studie leitete er die Methodik und die neun Signale her. Die Lektüre ist für die Anwendung nicht zwingend erforderlich, hilft aber dabei, die Intention (Qualitätsfilter für Value-Aktien) sowie die Einschränkungen besser zu verstehen.
Beurteilungskriterien
Der F-Score vergleicht jeweils das aktuelle Geschäftsjahr mit dem Vorjahr. Er beurteilt damit die Entwicklung, nicht nur den statischen Zustand. Die einzelnen Kriterien sind dabei in die folgenden Gruppen unterteilt:
| Kategorie | Kriterium | Beschreibung |
|---|---|---|
| Profitabilität | Return on Assets (ROA) | Der ROA ist im aktuellen Jahr größer als null. |
| Operativer Cashflow | Der operative Cashflow (OCF) ist positiv. | |
| Steigende Rentabilität | Der ROA hat sich im Vergleich zum Vorjahr verbessert. | |
| Hohe Ergebnisqualität | Der operative Cashflow liegt, bezogen auf das Vermögen, über dem periodischen Gewinn. | |
| Leverage, Liquidität und Finanzierung | Sinkende Verschuldung | Das Verhältnis von langfristigen Finanzschulden zum Gesamtvermögen bzw. durchschnittlichen Gesamtvermögen ist gesunken. |
| Verbesserte Liquidität | Das Verhältnis von kurzfristigen Vermögenswerten zu kurzfristigen Verbindlichkeiten (Current Ratio) ist höher als im Vorjahr. | |
| Keine Verwässerung | Es wurden keine Stammaktien emittiert bzw. die splitbereinigte Aktienzahl ist nicht gestiegen. | |
| Operative Effizienz | Steigende Bruttomarge | Die Bruttomarge (Gross Margin) hat sich im Vergleich zum Vorjahr verbessert. |
| Höherer Kapitalumschlag | Der Kapitalumschlag (Umsatz / durchschnittliches Gesamtvermögen) ist gestiegen. |
Erläuterungen zur Profitabilität
Die Profitabilität umfasst vier der neun Bewertungspunkte:
- Return on Assets (ROA) > 0
Der Return on Assets (ROA) ergibt sich aus dem Jahresergebnis, in der Originalstudie dem Ergebnis vor außerordentlichen Posten, geteilt durch das Gesamtvermögen zu Periodenbeginn. Ein positiver ROA zeigt, dass das eingesetzte Vermögen profitabel genutzt wird. Bei heutigen Abschlüssen sollte die verwendete Ergebnisgröße konsistent gewählt werden, da außerordentliche Posten nach IFRS und US-GAAP nicht mehr wie früher separat ausgewiesen werden. - Operativer Cashflow (OCF) > 0
Ein positiver Operating Cash Flow (OCF) signalisiert, dass das Kerngeschäft liquide Mittel erwirtschaftet. Da der Cashflow weniger durch Bilanzpolitik beeinflussbar ist als der Periodengewinn, gilt er als Indikator für eine hohe Ergebnisqualität. - ROA-Differenz > 0 (Steigerung gegenüber dem Vorjahr)
Eine steigende Vermögensrendite deutet auf eine Verbesserung der operativen Leistungsfähigkeit hin. Wichtig ist, dass der ROA in beiden Jahren nach derselben Methode berechnet wird. - OCF bezogen auf das Vermögen > ROA
Für dieses Accrual-Signal wird der operative Cashflow ebenfalls auf das Vermögen bezogen und mit dem periodischen Gewinn auf gleicher Basis verglichen. Liegt der operative Cashflow, bezogen auf das Vermögen, über dem periodischen Gewinn, weist das auf geringe Abgrenzungen (Accruals) und somit auf eine hohe Qualität der Erträge hin.
Praxis-Hinweis: Häufig wird vereinfacht geprüft, ob der Cashflow über dem Nettogewinn liegt. Diese Näherung ist nur dann sachgerecht, wenn beide Größen denselben Zeitraum betreffen und konsistent berechnet werden.
Erläuterungen zu Leverage, Liquidität & Finanzierung
Hier zählen in erster Linie Veränderungen gegenüber dem Vorjahr, nicht die absolute Höhe der Kennzahlen:
- Sinkender Leverage (geringere Verschuldung)
Das Verhältnis von langfristigen Finanzschulden zum Gesamtvermögen bzw. durchschnittlichen Gesamtvermögen ist gesunken. In der Originalsystematik sind damit langfristige Schulden inklusive des kurzfristigen Anteils langfristiger Schulden gemeint, nicht pauschal alle langfristigen Verbindlichkeiten wie Rückstellungen oder latente Steuern. Ein Rückgang spricht für Entschuldung und stärkt die finanzielle Stabilität. - Steigende Liquidität (Current Ratio)
Eine höhere Current Ratio reduziert das Liquiditätsrisiko. Für die Bewertung ist keine absolute Schwelle (z. B. > 1) entscheidend. Ausschlaggebend ist die positive Veränderung. - Keine Aktienemission / keine Verwässerung
Ein Punkt wird vergeben, wenn das Unternehmen im betrachteten Jahr keine Stammaktien emittiert bzw. keine externe Eigenkapitalaufnahme über Stammaktien vorgenommen hat. In der Praxis wird häufig die splitbereinigte Zahl der ausstehenden Aktien herangezogen. Dabei sollten Aktiensplits, Aktienrückkäufe, Treasury Shares, Wandlungen und aktienbasierte Vergütungen berücksichtigt werden. Erhöhungen durch Kapitalerhöhungen, Umwandlungen oder aktienbasierte Vergütungen können für bestehende Aktionäre verwässernd wirken.
Erläuterungen zur operativen Effizienz
Die letzten beiden F-Score-Kriterien bewerten die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens.
- Steigende Bruttomarge (Gross Margin)
Die Bruttomarge misst den Anteil des Umsatzes, der nach Abzug der Herstellungskosten (COGS) verbleibt:
Bruttomarge = (Umsatz − COGS) / Umsatz
Dieser Betrag steht zur Deckung von Vertriebs-, Verwaltungs- und Forschungskosten, für Zinsen und Steuern sowie für Dividenden oder Reinvestitionen zur Verfügung.
Für einen Punkt im F-Score muss die Bruttomarge im Vergleich zum Vorjahr gestiegen sein. - Steigender Kapitalumschlag (Asset Turnover)
Der Kapitalumschlag zeigt, wie effizient ein Unternehmen seine Vermögenswerte einsetzt, um Umsatz zu erzielen:
Kapitalumschlag = Umsatz / durchschnittliche Gesamtvermögenswerte
Eine Zunahme des Kapitalumschlags weist auf eine effizientere Nutzung des eingesetzten Kapitals hin. Sinkt der Wert, kann das darauf hindeuten, dass die Bilanzsumme wächst, ohne dass der Umsatz entsprechend mitzieht – ein Zeichen für eine geringere Kapitalproduktivität.
Praxis-Hinweis: Beide Effizienzkennzahlen werden als Trendgrößen bewertet. Entscheidend ist also die Entwicklung gegenüber dem Vorjahr, nicht ein bestimmter Zielwert. Vorübergehende Einflüsse wie Preis- oder Währungsschwankungen oder Einmaleffekte sollten bei der Beurteilung stets mitberücksichtigt werden.
Hinweis: In der Regel bilden vollständige Jahresabschlüsse (z. B. GAAP, IFRS oder HGB-Konzernabschluss) die Datengrundlage. Bei HGB-Einzelabschlüssen ist eine Kapitalflussrechnung nicht immer verfügbar. Außerdem lässt sich die Bruttomarge je nach GuV-Gliederung nicht in jedem Fall direkt ableiten.
Piotroski F-Score – Beispielrechnung
Das folgende vereinfachte Beispiel zeigt, wie die neun Kriterien praktisch bewertet werden können. Es handelt sich nicht um eine Anlageempfehlung, sondern nur um eine schematische Darstellung der Berechnungslogik. Der Ansatz basiert zudem auf Jahreszahlen. Mischungen mit Quartalszahlen können Abweichungen erzeugen.
| Kriterium | Vereinfachte Prüfung | Ergebnis | Punkt |
|---|---|---|---|
| ROA > 0 | Jahresergebnis 24 Mio. EUR / Gesamtvermögen zu Periodenbeginn 200 Mio. EUR | ROA = 12,0 % und damit positiv | 1 |
| OCF > 0 | Operativer Cashflow im aktuellen Jahr | +32 Mio. EUR und damit positiv | 1 |
| ROA gestiegen | ROA aktuell 12,0 % gegenüber 5,3 % im Vorjahr | ROA hat sich verbessert | 1 |
| OCF bezogen auf das Vermögen > ROA | OCF / Gesamtvermögen zu Periodenbeginn = 32 / 200 = 16,0 % | 16,0 % liegt über dem ROA von 12,0 % | 1 |
| Sinkender Leverage | Langfristige Finanzschulden sinken von 70 Mio. EUR auf 60 Mio. EUR | Verschuldungsgrad ist gesunken | 1 |
| Steigende Current Ratio | Current Ratio steigt von 1,14 auf 1,36 | Liquidität hat sich verbessert | 1 |
| Keine Aktienemission | Splitbereinigte Aktienzahl bleibt bei 10,0 Mio. Aktien | Keine Verwässerung erkennbar | 1 |
| Steigende Bruttomarge | Bruttomarge steigt von 40,0 % auf 42,9 % | Profitabilität auf Bruttoebene verbessert | 1 |
| Steigender Kapitalumschlag | Kapitalumschlag steigt von 1,54 auf 1,67 | Vermögenswerte werden effizienter genutzt | 1 |
| Gesamtergebnis | 9 | ||
Piotroski F-Score – Interpretation
Der Piotroski F-Score wird typischerweise wie folgt interpretiert. Dabei handelt es sich um eine praxisnahe Einordnung. In der Originalstudie gelten insbesondere 8–9 Punkte als High-F-Score und 0–1 Punkte als Low-F-Score.
- 7–9 Punkte – wünschenswert: robuste Bilanz-/Ertragsqualität; in Value-Screenings besonders attraktiv.
- 3–6 Punkte – neutral: gemischtes Bild. Einzelfallanalyse nötig (Branche, Zyklus, Bewertung, Sondereffekte).
- 0–2 Punkte – kritisch: erhöhte Risiken/Schwächen. Eher meiden oder nur mit fundierter Turnaround-These.
Hinweis: Formal lässt sich der F-Score branchenübergreifend berechnen, wirtschaftlich ist er jedoch nicht für alle Geschäftsmodelle gleich aussagekräftig. Finanzinstitute, Versicherer und andere Unternehmen mit strukturell anderen Bilanz- und Ertragsquellen sollten gesondert analysiert oder im Screening ausgeschlossen werden.
Value Traps mit dem Piotroski F-Score aufspüren
Eine Value Trap (zu Deutsch: Wertfalle) entsteht, wenn eine Aktie auf den ersten Blick sehr günstig bewertet wirkt, beispielsweise mit einem extrem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) – sich aber später herausstellt, dass das Unternehmen strukturelle Probleme hat und der Kurs deshalb zu Recht niedrig ist.
Um dieses Risiko zu verringern, kann man Bewertung und Qualität kombinieren. Ein möglicher Ablauf könnte so aussehen:
- Anlageuniversum festlegen
Entscheide zuerst, in welchen Bereich du investieren möchtest, beispielsweise europäische Industrieunternehmen mit einer Mindest-Marktkapitalisierung von 500 Mio. EUR und ausreichender Handelsliquidität. - Value-Vorselektion
Suche in diesem Universum nach günstig bewerteten Aktien, etwa mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen der Branche. - Qualitätsfilter anwenden
Berechne für diese Unternehmen den F-Score. Behalte nur die Aktien mit einem hohen Score, z. B. ≥ 7 nach praxisnaher Einordnung bzw. 8–9 nach enger Originalabgrenzung. Titel mit einem niedrigen F-Score, z. B. ≤ 2 bzw. 0–1 nach enger Originalabgrenzung, kannst du aussortieren. - Vertiefte Analyse
Prüfe anschließend die Geschäftsmodelle, die Branchenabhängigkeit (Zyklik), mögliche Bilanzierungseffekte, das Management, die Risiken und die Bewertung im Detail.
Depotüberprüfung mit dem F-Score
Der F-Score eignet sich für eine regelmäßige Bestandsaufnahme bestehender Positionen.
- Frequenz: z. B. jährlich nach dem testierten Abschluss (optional halbjährlich mit Vorsicht bei Quartalszahlen).
- Schwellen: Beobachte Schwellenwechsel (z. B. von ≥ 7 zu ≤ 6 oder von ≥ 3 zu ≤ 2) oder starke Rückgänge (um mindestens 3 Punkte).
- Follow-up: Bei einem deutlichen Rückgang sollte gezielt geprüft werden: Gab es Einmaleffekte? Hat sich die Bilanzpolitik verändert? Befindet sich die Wirtschaft in einem konjunkturellen Abschwung? Gab es eine Aktienverwässerung?
Hinweis zur inversen Nutzung: Einige Anleger nutzen sehr niedrige Scores (z. B. 0–2) als Signal für Leerverkäufe (Short Selling). Der F-Score ist jedoch kein Timing-Tool, da er nicht angibt, wann Kurse reagieren.
Nachteile des Piotroski Scores
Eingeschränkte Anwendbarkeit
Der Piotroski F-Score eignet sich nicht für alle Unternehmen. Besonders bei Start-ups können viele der geforderten Kriterien (etwa sinkende Verschuldungsgrade oder dauerhaft positive Betriebsergebnisse) nicht erfüllt werden. Junge Unternehmen werden daher häufig als weniger attraktiv eingestuft.
Auch Finanzinstitute, Versicherer, Rohstoffunternehmen oder Unternehmen mit stark abweichender Bilanzstruktur benötigen zusätzlichen Branchenkontext. Der F-Score entfaltet seine Aussagekraft vor allem bei etablierten Firmen mit vergleichbaren und stabilen Finanzkennzahlen.
Keine Aussage zur Bewertung des Aktienkurses
Das Modell bewertet ausschließlich die finanzielle Qualität eines Unternehmens, nicht aber dessen aktuellen Marktpreis. Eine Aktie mit einem F-Score von 9 kann somit zwar qualitativ hochwertig, dennoch überbewertet sein. Zur ergänzenden Einschätzung des inneren Werts kann der kostenlose DeltaValue Fair-Value-Rechner genutzt werden, der den geschätzten Unternehmenswert mit dem aktuellen Aktienkurs vergleicht.
Anfälligkeit für Schwankungen
Der F-Score kann im Zeitverlauf erheblich variieren, etwa in Abhängigkeit von konjunkturellen Zyklen, Sondereffekten, Bilanzierung und Datenanbieter. Auch etablierte Qualitätsunternehmen können daher in einzelnen Jahren deutlich unterschiedliche Scores aufweisen. Diese Volatilität verdeutlicht, dass der F-Score nur als Ergänzung zu anderen Analysemethoden, nicht jedoch als alleinige Entscheidungsgrundlage dienen sollte.
Piotroski F-Score im Vergleich zu anderen Kennzahlen
Der Piotroski F-Score beantwortet vor allem die Frage, ob sich die finanzielle Qualität eines Unternehmens verbessert oder verschlechtert. Seine Stärke liegt darin, ein Value-Universum nach fundamentaler Qualität zu filtern.Andere Modelle verfolgen andere Ziele und können den F-Score sinnvoll ergänzen.
| Kennzahl / Modell | Hauptfrage | Typische Verwendung |
|---|---|---|
| Piotroski F-Score | Verbessert sich die fundamentale Qualität des Unternehmens? | Qualitätsfilter, besonders bei Value-Aktien und niedrigen KBV-Werten |
| Altman Z-Score | Wie hoch ist das Risiko einer finanziellen Schieflage bzw. Insolvenz? | Prüfung der finanziellen Stabilität und Bonitätsnähe |
| Beneish M-Score | Gibt es Hinweise auf mögliche Ergebnismanipulation? | Analyse der Gewinnqualität und möglicher Bilanzierungsrisiken |
| KGV / KBV / EV/EBITDA | Wie ist die Aktie relativ zu Gewinn, Buchwert oder operativem Ergebnis bewertet? | Bewertungsanalyse und Vergleich mit Wettbewerbern |
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