Altman Z-Score – Definition & Interpretation

Altman Z-Score – Definition

Der Altman Z-Score ist ein statistisches Modell zur Abschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Unternehmens in einem Zeitraum von etwa ein bis zwei Jahren. Die Bewertungsskala ist nach oben und unten offen. In der Praxis liegen typische Werte ungefähr zwischen „deutlich negativ“ (hohes Insolvenzrisiko) und „deutlich positiv“ (niedriges Insolvenzrisiko).

Altman Z-Score – Interpretation und Skala

Altman definierte in seinem Scoring-Modell drei verschiedene Zonen. Unter einem Wert von 1,8 ist das Insolvenzrisiko eines Unternehmens stark erhöht („Distress Zone“). Zwischen einem Wert von 1,8 und 3,0 sind Unternehmen zwar nicht akut insolvenzgefährdet, es liegen jedoch bereits deutliche Negativindikatoren vor („Grey Zone“). Oberhalb eines Z-Scores von 3,0 ist das Insolvenzrisiko eines Unternehmens nach dem ursprünglichen Modell als gering einzustufen („Safe Zone“).

Altman Z-Score – Berechnung

Das klassische Z-Score-Modell basiert auf fünf verschiedenen Kennzahlenkombinationen, die nach festen Faktoren gewichtet werden.

• Working Capital / Gesamtkapital (1)
• Gewinnrücklagen / Gesamtkapital (2)
• EBIT / Gesamtkapital (3)
• Marktkapitalisierung / Verbindlichkeiten (4)
• Umsatz / Gesamtkapital (5)

Diese Kennzahlenkombinationen ergeben, mit den entsprechenden Faktoren gewichtet, die folgende Formel:

Erläuterung der einzelnen Bestandteile

Je nach Gewichtungsfaktor fließen die verwendeten Kennzahlen des Z-Scores unterschiedlich stark in das Endergebnis ein. Im Folgenden werden sie erläutert und hinsichtlich ihrer Eignung zur Prognose eines erhöhten Insolvenzrisikos eingeordnet.

Faktor 3,3: EBIT / Gesamtkapital

Diese Kennzahl ist ein Maß für die operative Ertragskraft eines Unternehmens. Das Betriebsergebnis von Zinsen und Steuern (EBIT) wird durch das gesamte Kapital des Unternehmens (in der Regel die Bilanzsumme) geteilt. Damit wird sichtbar, wie viel operatives Ergebnis ein Unternehmen mit dem eingesetzten Kapital erwirtschaftet. Üblicherweise werden hohe Werte dieser Kennzahl von Investoren positiv bewertet.

Für die Prognose einer möglichen Insolvenz ist diese Kennzahl besonders relevant, weil sie die Fähigkeit des Unternehmens widerspiegelt, aus dem laufenden Geschäft Erträge zu generieren. Je höher diese Ertragskraft, desto geringer ist das Risiko, Verbindlichkeiten wie Lieferantenrechnungen oder Zinszahlungen nicht mehr bedienen zu können. Mit einem hohen EBIT-zu-Gesamtkapital-Verhältnis sinkt tendenziell das Insolvenzrisiko.

Faktor 1,0: Umsatz / Gesamtkapital

Die Division des Umsatzes durch das Gesamtkapital ergibt eine Form des Kapitalumschlags. Investoren können anhand dieser Kennzahl ableiten, wie viel Umsatz ein Unternehmen mit jedem Euro eingesetztem Kapital erzielt. Ein hoher Umsatz ist jedoch nur dann nachhaltig positiv zu beurteilen, wenn aus diesem Umsatz auch angemessene Gewinne entstehen. Daher ist diese Kennzahl im Z-Score weniger stark gewichtet als das EBIT.

Die Höhe des Kapitalumschlags ist zudem stark branchenabhängig. Handelsunternehmen weisen typischerweise deutlich höhere Umsatz-zu-Kapital-Verhältnisse auf als kapitalintensive Industrieunternehmen. Ein hoher Umsatz kann deshalb neben der Effizienz im Produktions- oder Leistungsprozess auch auf eine starke Marktposition hinweisen, muss aber immer im Kontext der Branche interpretiert werden.

Faktor 1,4: Gewinnrücklagen / Gesamtkapital

Gewinnrücklagen haben Eigenkapitalcharakter und stärken die finanzielle Stabilität eines Unternehmens. Je höher die Gewinnrücklagen, desto mehr Gewinne konnten in der Vergangenheit erwirtschaftet und im Unternehmen einbehalten werden. Diese Bilanzposition gilt daher als eine Form kumulierter, also aufsummierter Rentabilität über die Unternehmenshistorie.

Altman wählte diese Kennzahl auch, weil sie indirekt das Alter und die Ertragsgeschichte eines Unternehmens berücksichtigt. Ein älteres Unternehmen, das über viele Jahre Gewinne erzielt und thesauriert hat, kann in der Regel höhere Gewinnrücklagen aufbauen und gilt tendenziell als weniger insolvenzgefährdet.

Durch den Bezug auf das Gesamtkapital wird der Einfluss der Unternehmensgröße neutralisiert. Dadurch ist der Z-Score grundsätzlich zwischen Unternehmen unterschiedlicher Größenordnungen vergleichbar.

Faktor 1,2: Working Capital / Gesamtkapital

Das Working Capital eines Unternehmens ergibt sich aus dem Umlaufvermögen abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten. Es zeigt, welcher Teil des Kapitals kurzfristig im Unternehmen gebunden ist und zur Finanzierung des laufenden Geschäfts und der Vorräte dient. Ein sehr niedriges oder negatives Working Capital kann darauf hindeuten, dass kurzfristige Verbindlichkeiten nur schwer oder gar nicht fristgerecht bedient werden können.

Umgekehrt kann ein überdurchschnittlich hohes Working Capital ein Hinweis auf eine ineffiziente Mittelverwendung sein. Beispielsweise binden hohe Lagerbestände Kapital, das auch in wachstumsfördernde Investitionen fließen könnte. Da es für das „optimale“ Verhältnis von Working Capital zu Gesamtkapital keine allgemeingültigen Zielwerte gibt und die Interpretation stark vom Geschäftsmodell abhängt, ist diese Kennzahl im Z-Score mit dem Faktor 1,2 vergleichsweise moderat gewichtet.

Faktor 0,6: Marktkapitalisierung / Verbindlichkeiten

Die Kennzahl Marktkapitalisierung / Verbindlichkeiten setzt den Marktwert des Eigenkapitals ins Verhältnis zu den bilanzierten Gesamtverbindlichkeiten. Sie spiegelt damit wider, welchen „Sicherheitspuffer“ der Kapitalmarkt einem Unternehmen im Verhältnis zu seiner Verschuldung beimisst.

Im Falle einer Unternehmenskrise ist entscheidend, ob die Vermögenswerte und die stillen Reserven aus Sicht der Investoren ausreichen, um die Verbindlichkeiten dauerhaft zu bedienen. Ein hoher Marktwert des Eigenkapitals bei gleichzeitig moderater Verschuldung deutet darauf hin, dass der Markt dem Unternehmen eine solide Kapitalbasis und ein geringeres Ausfallrisiko zutraut. Entsprechend wirkt sich ein hohes Verhältnis von Marktkapitalisierung zu Verbindlichkeiten im Z-Score tendenziell positiv auf die Bewertung der finanziellen Stabilität aus.

Anwendungsmöglichkeiten

Für Investoren ergeben sich zwei zentrale Anwendungsfelder für den Altman Z-Score: Zum einen die Bewertung beziehungsweise Überprüfung eines bestehenden Portfolios, zum anderen die Einschätzung potenzieller Investmentalternativen.

Bestandsanalyse

Bei der Bestandsanalyse kann ein Investor für alle Aktien seines Portfolios den Altman Z-Score ermitteln.

Werte unterhalb von 3,0 – insbesondere unterhalb von 1,8 – können als Anlass für eine vertiefte Analyse dienen. Auf Basis weiterer qualitativer und quantitativer Informationen kann der Investor entscheiden, ob er eine Position beibehält oder reduziert. Die Entscheidungsalternativen lauten hier typischerweise „halten“ oder „verkaufen“.

Aktienkauf

Etwas anders stellt sich die Situation beim Kauf einer Aktie dar. Hier entscheidet sich ein Investor zwischen den Alternativen „kaufen“ und „nicht kaufen“. Ein niedriger Z-Score kann tendenziell gegen einen Einstieg sprechen oder zumindest den Bedarf an zusätzlicher Prüfung signalisieren. Idealerweise kennt der Investor die Gründe für einen auffallend niedrigen Z-Score (z.B. hohe Verschuldung, schwache Profitabilität), bevor er eine endgültige Entscheidung trifft.

Allgemein kann der Z-Score auch als Vergleichskennzahl innerhalb eines Sektors genutzt werden. Das Unternehmen mit dem höchsten Z-Score weist – nach diesem Modell – die solideste finanzielle Position und das geringste Insolvenzrisiko auf. Umgekehrt deuten unterdurchschnittliche Z-Scores im Branchenvergleich auf ein überdurchschnittliches Risiko hin.

Kursprognosen mit dem Altman Z-Score

Neben der Analyse einzelner Unternehmen kann der Z-Score auch zur Bewertung ganzer Märkte oder Indizes herangezogen werden. Dazu werden zunächst für alle im Index enthaltenen Unternehmen die Z-Scores berechnet. Aus diesen Einzelwerten wird anschließend beispielsweise der arithmetische Mittelwert gebildet. Bei einem Index mit 100 Aktien würden also alle Z-Scores addiert und durch 100 geteilt.

Dieses Vorgehen ermöglicht es, die durchschnittliche finanzielle Stabilität verschiedener Indizes miteinander zu vergleichen. Der Index mit dem höchsten durchschnittlichen Altman Z-Score weist gemäß diesem Ansatz das geringste aggregierte Insolvenzrisiko auf. Nähert sich der durchschnittliche Z-Score eines Index der Grenze von 1,8 an, kann dies ein Hinweis auf eine erhöhte Krisenanfälligkeit sein und auf steigende Ausfallrisiken hindeuten.

Altman berechnete beispielsweise im Jahr 2007 Z-Score-Kennzahlen für den US-Markt und stellte fest, dass die durchschnittlichen Werte relativ niedrig waren, was auf erhöhte Risiken schließen ließ. In den folgenden Jahren kam es im Zuge der globalen Finanzkrise tatsächlich zu stark steigenden Ausfallraten. Eine direkte Kausalität zwischen dem Z-Score und der Krise lässt sich daraus jedoch nicht ableiten.

Altman Z-Score im Beispiel

Ein Investor möchte eine Investition in ein Energieunternehmen tätigen. Hierfür hat er anhand von Rentabilitätskennzahlen und einer Multiple-Bewertung zwei vielversprechende Unternehmen identifiziert. Es handelt sich dabei um die Solar AG und die Atom AG. Als weiteren Bestandteil seiner Analyse möchte der Investor den Altman Z-Score nutzen, um die Insolvenzwahrscheinlichkeit und damit das Risiko der Investition besser einschätzen zu können.

Folgende Kennzahlen kann der Investor der Bilanz beziehungsweise dem Jahresabschluss des Unternehmens entnehmen. Es handelt sich folglich um die Daten zum aktuellen Bilanzstichtag.

Aus diesen Daten ergeben sich die folgenden Kennzahlen. Die Darstellung erfolgt als Dezimalzahl, um die Z-Score-Formel anwenden zu können.

Daraus ergeben sich diese beiden Berechnungsformeln:

Beiden Unternehmen lässt sich ein moderates Insolvenzrisiko zuschreiben. Die Atom AG befindet sich jedoch deutlich näher an dem Zielwert von 3,0 ab dem von einem geringen Insolvenzrisiko ausgegangen werden kann. Da die Unternehmen sich unter den Gesichtspunkten „Rendite“ und „Bewertung“ ähneln, entscheidet sich der Investor auf Basis des Altman Z-Scores für die Atom AG.

Erweiterungen an dem Modell

Z´-Score

Das ursprüngliche Altman-Modell wurde nach seiner Entwicklung mehrfach modifiziert. Ziel der ersten Anpassung war es, den Z-Score auch auf nicht börsennotierte Unternehmen anwenden zu können. Dazu wird anstelle der Marktkapitalisierung der Buchwert des Eigenkapitals ins Verhältnis zu den Verbindlichkeiten des Unternehmens gesetzt. Auf Basis der angepassten Stichprobe wurden die Koeffizienten neu geschätzt. Die erweiterte Kennzahl wird als „Z´-Score“ bezeichnet.

• Working Capital / Gesamtkapital (1)
• Gewinnrücklagen / Gesamtkapital (2)
• EBIT / Gesamtkapital (3)
• Buchwert des Eigenkapitals / Verbindlichkeiten (4)
• Umsatz / Gesamtkapital (5)

Für den Z´-Score gelten Werte unter 1,23 als insolvenzgefährdet, Werte über 2,90 als unbedenklich. Dazwischen liegt eine „Grauzone“.

Z´´-Score

Sowohl der ursprüngliche Z-Score als auch der Z´-Score werden aufgrund ihrer starken Branchenabhängigkeit kritisiert. Insbesondere die Kennzahl „Umsatz / Gesamtkapital“ variiert deutlich in Abhängigkeit vom Geschäftsmodell: So erzielen Handelsunternehmen typischerweise höhere Umsätze als produzierende Unternehmen vergleichbarer Größe.

Zur Reduktion dieser Verzerrung entwickelte Altman den Z´´-Score, der nur noch auf vier der oben genannten Kennzahlen basiert.

Auf Basis des Z´´-Scores gelten Unternehmen mit einem Wert von weniger als 1,10 als insolvenzgefährdet (Werte oberhalb von rund 2,60 werden meist als unbedenklich eingestuft).