Enterprise Value (EV) to EBITDA – Erklärung & Interpretation

Autor: - Inhaltlich geprüft von: Philipp Berger

Der EV to EBITDA, auch bekannt als “Unternehmenswert zu operativem Gewinn” oder “EBITDA Multiple”, ist eine Kennzahl für die Bewertung von Aktien und Unternehmen. Die Kennzahl gilt als Alternative zum Kurs-Gewinn-Verhältnis und gehört zu den sogenannten Multiples. Diese lassen eine schnelle Ermittlung des fairen Unternehmenswertes zu, liefern aber nur Näherungslösungen. In der Bewertungspraxis ist daher der EV to EBITDA ein Teil der groben Erstanalyse einer Aktie oder eines Unternehmens. Darüber hinaus ist die Kennzahl jedoch intelligent zusammengesetzt, weil der Enterprise Value und das EBITDA geeignete Gegenspieler sind. Warum dies so ist, wird weiter unten erläutert.

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EV to EBITDA – Definition

Der EV to EBITDA gibt an, wie lange ein Unternehmen benötigt, um den eigenen Unternehmenswert zu erwirtschaften. Im Vergleich mit dem aktuellen Anteilspreis (z. B. Aktienkurs) ist auch ein Rückschluss auf eine Unter- oder Überbewertung möglich. Die Annahme des EV to EBITDA ist eine gleichbleibende Entwicklung des Unternehmensgewinnes.

Der EV to EBITDA besteht aus zwei Hauptkomponenten, die zueinander ins Verhältnis gesetzt werden. Zum einen handelt es sich um den Enterprise Value – den Unternehmenswert. Zum anderen handelt es sich um das EBITDA – den Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen.

Generell gilt, dass ein möglichst geringer EV to EBITDA wünschenswert ist. Je niedriger die Kennzahl ausfällt, desto höher sind die Gewinne im Vergleich zum aktuellen Unternehmenspreis und desto kaufenswerter scheint ein Unternehmen. Ein geringer Preis bei hohen Gewinnen impliziert somit eine Kaufgelegenheit.

Die Kennzahl erreicht dort ihre Grenzen, wo keine stetige Gewinnentwicklung angenommen werden kann. Alle internen Faktoren berücksichtigt das EBITDA bereits sehr genau, aber politische und gesamtwirtschaftliche Sachverhalte müssen bei der Bildung der Kennzahl ebenfalls berücksichtigt werden. Andernfalls sind fatale Fehlentscheidungen möglich.

Enterprise Value

Der Enterprise Value wird häufig dazu verwendet Unternehmen miteinander zu vergleichen, deren Kapitalstruktur sehr unterschiedlich ist. Denn bei der Ermittlung wird deutlich, dass sowohl Eigen- als auch Fremdkapital angemessen berücksichtigt werden. Der Enterprise Value entspricht der Summe aus dem Wert aller Eigen- und Fremdkapitalbestandteile eines Unternehmens. Das Fremdkapital zu bewerten ist dabei recht einfach. Es wird für gewöhnlich mit seinem Rückzahlungsanspruch bewertet. Ist ein Kredit in Höhe von 10 Millionen Euro also in 5 Jahren endfällig, werden 10 Millionen Euro angesetzt.

Anders ist es bei dem Wert des Eigenkapitals. Bei jeder börsennotierten Aktiengesellschaft verändert sich der Wert des Eigenkapitals stetig. Denn der Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der Aktien im Umlauf bildet den Wert des Eigenkapitals. Der Wert des Eigenkapitals schwankt somit stärker als der des Fremdkapitals.

In der Praxis wird häufig der Aktienkurs zu einem festgelegten Stichtag (Quartal, Halbjahr, Jahr) verwendet, weil hier auch das EBITDA ermittelt werden kann.

Für die endgültige Ermittlung des Enterprise Value werden liquide Zahlungsmittel abgezogen. Das hat den Hintergrund, dass Liquidität nicht für den eigentlichen Unternehmenszweck genutzt werden kann. Somit steigert ein hohes Barvermögen nicht den Unternehmenswert. Nichtsdestotrotz dienen Barmittel natürlich als Sicherheit und würden bei Kaufverhandlungen auf den Kaufpreis aufgeschlagen werden.

Enterprise~Value=Marktkapitalisierung+Schulden-liquide~Mittel

Der Enterprise Value beschreibt den Marktwert des Unternehmens, wenn dieses zu dem betrachteten Stichtag am Stück verkauft werden sollte.

EBITDA

Im deutschen Sprachgebrauch ist häufig nur von dem Gewinn eines Unternehmens die Rolle. Die internationalen Kennzahlen EBT, EBIT, EBITDA und einige weitere beschreiben den Gewinn jedoch deutlich genauer. Das EBITDA steht für Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation. Man kann also im weiteren Sinne von einem Unternehmensgewinn vor Steuern sprechen. Auch Zinsen und Abschreibungen wurden noch nicht berücksichtigt. Häufig ist dieser Blickwinkel sehr wertvoll, weil Finanzierungen und Abschreibungen von Ländern und Rechnungslegungsvorschriften abhängen können. An dem Erfolg des Unternehmens in seinem Kerngeschäft ändert jedoch der Zinssatz bei der Bank zuerst einmal nichts. Daher dienen EBIT und EBITDA häufig auch als Berechnungsgrundlage für Managerboni.

Berechnet wird das EBITDA nicht selten indirekt. Zum EBIT werden lediglich die Abschreibungen der Periode hinzuaddiert. So kann die Kennzahl ermittelt werden, wenn möglicherweise nur das EBIT im Jahresbericht der Gesellschaft aufgeführt wird.

EV to EBITDA – Berechnung

Sobald der Enterprise Value und das EBITDA eines Unternehmens ermittelt wurden, ist die eigentliche Berechnung des EV to EBITDA verhältnismäßig unkompliziert. Berechnet wird der EV to EBITDA, indem der Enterprise Value ermittelt und dann durch das EBITDA geteilt wird. Die Formel des EV to EBITDA lautet:

EV~to~EBITDA=\frac{Enterprise~Value}{EBITDA}

Auf diesem Weg wird die Anforderung erfüllt, dass deutlich werden soll, wann der Unternehmenswert durch den jährlichen Gewinn erwirtschaftet wurde. Das Ergebnis ist eine Dezimalzahl, die als reiner Multiplikator oder als Jahreszahl verstanden werden kann.

EV to EBITDA – Interpretation

Zuallererst ist es wichtig, zu verstehen, dass der EV to EBITDA keine feststehende Kennzahl ist. Im Vergleich sind erst die wichtigsten Schlussfolgerungen möglich. Denn im Zeitvergleich und auch im Vergleich mit anderen Unternehmen kann die Profitabilität einer Gesellschaft beobachtet werden. Ein steigender EV to EBITDA weist auf sinkende Gewinne, einen steigenden Enterprise Value, oder beides hin. Umgekehrt lässt ein sinkender EV to EBITDA auf eine Verbesserung der Situation hoffen. Das Ergebnis sollte für ein Unternehmen nicht allzu stark von dem eines Benchmarks abweichen. Tut es dies dennoch, sollte genau überprüft werden, ob es Einmaleffekte oder andere Umstände gibt, die die Abweichung erklären. Die genauere Überprüfung lohnt sich sowohl bei einem zu geringen als auch einem zu hohen Wert.

Theoretisch passen Enterprise Value und der aktuelle Aktienkurs immer zusammen. Denn der Wert eines Unternehmens abzüglich seinem Fremdkapital spiegelt grundsätzlich den Wert des Eigenkapitals dar. Da dieses an der Börse gehandelt wird, sollte man denken, dass der Kurs immer ungefähr zu dem jeweiligen Enterprise Value passt. In der Realität sind aber auch zukünftige Erwartungen mit dem Aktienkurs verbunden. Werden sinkende Gewinne erwartet, wird ein geringerer Enterprise Value angenommen. Der EV to EBITDA kann also anzeigen, wie ein Unternehmen bewertet ist, sofern ein konstantes EBITDA angenommen wird. Denn dann könnte ein geringerer EV to EBITDA gegenüber dem Markt, oder anderen Vergleichsindizes vermuten lassen, dass ein Unternehmen an der Börse unterbewertet ist.

Ein wenig entfernt von der Investorenpraxis dient der EV to EBITDA auch als Plausibilisierung für Kaufpreise bei Unternehmensübernahmen. Hier wird häufig nicht nur ein Rechenverfahren angewendet. Dieser Multiplikator kann beispielsweise dazu dienen, den ermittelten Kaufpreis zu plausibilisieren. Würde der EV to EBITDA einen komplett anderen Wert ergeben, als andere Bewertungsverfahren, ist gegebenenfalls eine Überprüfung der Ergebnisse notwendig.

Letztendlich ermöglicht der EV to EBITDA eine Schätzung bezüglich des aktuellen Börsenkurses. Anhand der vergangenen Gewinne (und möglicherweise auch Gewinnprognosen) und der Aktienkurse wird eine Tendenz erkennbar, ob eine Aktie teurer oder billiger wird. Wenn keine fundamentalen Bedenken an einem Unternehmen bestehen ist ein möglichst niedriger EV to EBITDA ein Kaufsignal.

EV to EBITDA – Nachteile

Der EV to EBITDA verliert dort seine Aussagekraft, wenn es nicht mehr um das bewertete Unternehmen selbst geht, sondern um Umwelthandlungen. Gesetzliche und wissenschaftliche Änderungen schlagen sich unzweifelhaft auf den zukünftigen Gewinn eines Unternehmens nieder. Aber in dieser Kennzahl ist nur der vergangene Gewinn, das EBITDA der abgelaufenen Periode, berücksichtigt. Eine zukunftsgerichtete Variante des EV to EBITDA ist allein deshalb nicht denkbar, weil eine Prognose der Aktienkurse keine Aussicht auf Erfolg hat und damit der zukünftige Enterprise Value nicht ermittelt werden kann.

Der EV to EBITDA bewertet also nur die Situation im Hier und Jetzt unter der Annahme, dass sich die äußeren Bedingungen nicht ändern. Hier wird erkennbar, dass die Kennzahl damit zwar eine grobe Richtung vorgeben kann, sie aber für eine Investitionsentscheidung kaum eigenständig geeignet ist. Denn das Geschäftsleben ist so vielschichtig und komplex, dass es unangebracht wäre, konstante Parameter für das gesamte Unternehmen vorauszusetzen.

Hintergründe oft nicht nachvollziehbar

Neben den fehlenden Variablen und einer mangelnden Zukunftsorientierung lässt der EV to EBITDA kaum eine Aussage über den Grund von Veränderungen zu. Die Kennzahl kann sich also aus einer positiven Haltung gegenüber dem Unternehmen verschlechtern und sich durch negative Presse verbessern.
Hier ein entsprechendes Beispiel:

Ein Unternehmen bringt ein gesundheitsschädliches Produkt auf den Markt, ohne über die Risiken zu informieren. Das EBITDA steigt deutlich an. Nach einigen Jahren werden die Machenschaften jedoch publik und das Unternehmen sieht sich mit diversen Klagen konfrontiert. Der Aktienkurs bricht infolgedessen ein. Durch den sinkenden Aktienkurs und den sinkenden Enterprise Value, bei gleichbleibendem EBITDA zum letzten Stichtag sinkt jedoch auch der EV to EBITDA. Es sieht aus, als ergebe sich eine Einstiegsgelegenheit, obwohl möglicherweise mit sinkenden Gewinnen gerechnet werden muss.

Entwicklung Unternehmensprognose: negativ

Entwicklung EBITDA: wahrscheinlich negativ

Entwicklung EV: negativ

Entwicklung des EV to EBITDA: positiv (sinkendes Ergebnis)

Umgekehrt bedeuten auch steigende EV to EBITDAs nicht, dass ein Einstieg sich nicht lohnen könnte. Sicherlich sind Werte über 50 oder sogar 100 kaum noch akzeptabel, aber wenn die Kennzahl von 10 auf 12 steigt, hängt die Bewertung dieses Kursanstieges davon ab, ob in den kommenden Jahren der Gewinn steigen wird.

Den EV to EBITDA können Investoren nicht nur tagesaktuell, sondern auch auf ihren Einstandskurs verwenden. Wurde beispielsweise eine Aktie zu 100 Euro gekauft und steigert ihren Wert durch steigende Gewinne, ist es möglich, dass der EV to EBITDA gleich bleibt. Setzt ein Investor allerdings seinen Kaufkurs ins Verhältnis zum aktuellen EBITDA, ergibt sich eine realistischere Sichtweise auf den eigenen Return on Investment.

Unterschied zwischen EBIT und EBITDA

Der Unterschied zwischen EBIT und EBITDA scheint auf den ersten Blick nicht sehr groß. Beides sind Kennzahlen, die den Erfolg (Gewinn) eines Unternehmens ausdrücken. Das EBITDA wird jedoch ein wenig vor dem EBIT ermittelt. Denn betrachtet wird nicht nur der Gewinn vor Steuern und Zinsen – es werden auch Abschreibungen herausgerechnet.

Die Notwendigkeit, eine Bereinigung des Jahresergebnisses von Steuern scheint logisch. In verschiedenen Ländern oder Regionen gibt es verschiedene Steuersätze. Diese sagen also nichts über den Erfolg eines Unternehmens aus.

Auch Zinsen können bereinigt werden, weil Sie zwar tatsächlich ausgezahlt werden, aber nichts mit dem Kerngeschäft des Unternehmens zu tun haben. Ein Unternehmen ist erfolgreich, wenn es seine Dienstleistungen und Waren mit einer Gewinnmarge verkaufen kann. Dieser Erfolg am Kunden wird aber in Umsatz oder Stückzahlen, bereinigt um die Herstellungskosten, gemessen. Zinsen verfälschen den Erfolg, weil Sie Eigenkapital gegenüber Fremdkapital bevorzugen. Zudem lassen sie außer Acht, dass Dividenden auf das Eigenkapital erst nach Steuern ausgezahlt werden. Somit ist es nur fair, die Zinsen bei der Erfolgsermittlung für gewisse Zwecke außer Acht zu lassen.

Einen sinnvollen Zweck erfüllt die Bereinigung des Gewinns um Abschreibungen, wenn ein Unternehmensvergleich zwischen Unternehmen mit verschiedenen Rechnungslegungswerken vorgenommen werden soll. Die bekanntesten Bilanzierungsstandards sind im Übrigen IFRS, US-GAAP und hierzulande das HGB. Die Möglichkeiten, Abschreibungen in der Bilanz zu erfassen, unterscheiden sich dabei in den Rechnungslegungswerken. Damit ist es beispielsweise bei einem Unternehmensvergleich zwischen einem deutschen und einem amerikanischen Unternehmen sinnvoll, das EBITDA, statt das EBIT zu verwenden.

Für lokale Vergleiche ist daher auch der EV to EBIT ausreichend und aussagekräftig.

Beispiel zur Ermittlung der EV to EBITDA

Volkswagen (Daten aus dem Geschäftsbericht 2018)

Als Beispiel für eine EV to EBITDA Ermittlung soll die Volkswagen AG dienen. Das EBITDA kann für VW in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) gefunden werden. Das operative Ergebnis stellt das EBIT dar, weshalb noch eine Korrektur um die Abschreibungen erfolgen muss. Zum operativen Ergebnis muss daher noch der Abschreibungswert hinzuaddiert werden. Dieser findet sich beispielsweise im Cash Flow Statement, weil er dort ebenfalls zur Korrektur der Kapitalflüsse benötigt wird.

Die Ermittlung des operativen Ergebnisses für die Berechnung des EBIT

Die Ermittlung der Abschreibungen für die Berechnung des EBITDA

EBITDA~VW=13.920~Mio.~EUR+22.561~Mio.~EUR=36.481~Mio.~EUR

Der Enterprise Value eines Unternehmens es dagegen häufig schwieriger oder gar nicht verlässlich für Privatinvestoren zu ermitteln. Die Kennzahl kann aber tagesaktuell in vielen Finanzportalen und anderen Diensten gefunden werden. Für einen festen Stichtag ist die Ermittlung dennoch anhand öffentlicher Daten möglich. Zudem ist die Stichtagsermittlung am sinnvollsten, weil die oben verwendeten Bilanzwerte auch zu einem Stichtag gebildet wurden.

Enterprise~Value=Marktkapitalisierung+Schulden-liquide~Mittel

Auswahl der Kapitalisierung für die Berechnung von EV

Auswahl der flüssigen Mittel und Fremdkapital für EV

Enterprise~Value=85,48~Mrd.~EUR+143,303~Mrd.~EUR-14,595~Mrd.~EUR=214,188~Mrd.~EUR

EV~to~EBIT~VW=\frac{214,188~Mrd.~EUR}{13,92~Mrd.~EUR}=15,387

Nützliche Informationen

Der EV to EBITDA ähnelt dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Bei dem EV to EBITDA wurde jedoch der Fokus der Kennzahl verändert. Hier ist nicht mehr nur der Kurs, also der Wert des Eigenkapitals, sondern der gesamte Unternehmenswert der Bezugswert.

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