ROIC (Return on Invested Capital) – Erklärung & Interpretation

Return on Invested Capital – Definition

Der ROIC gibt Auskunft darüber, wie gewinnbringend ein Unternehmen seine investierten Geldmittel nutzt.

Grundlage des ROIC sind die Kennzahlen NOPAT und das investierte Kapital. Bei beiden Werten sind Anpassungen und Bereinigungen nötig, bevor sie wie gewünscht verwendet werden können. Letztendlich wird der operative Gewinn eines Unternehmens durch die Summe des operativen Kapitals geteilt. Die Quote, die sich daraus ergibt, sollte möglichst hoch ausfallen.

Ein hoher ROIC impliziert Wettbewerbsvorteile und ein gutes Management. Dabei kann der Analyst am ROIC nicht erkennen, welcher Anteil des Kapitals tatsächlich investiert ist. Folglich hat der ROIC zwar eine gewisse Aussagekraft, muss jedoch um weitere Kennzahlen ergänzt werden.

Berechnung des ROIC

Die grundlegende Formel für die Berechnung des ROIC lautet:

ROIC=\frac{NOPAT}{Invested~Capital}*100

Für die herkömmliche Ermittlung des ROIC werden zwei Kennzahlen benötigt. Der NOPAT und das Invested Capital. Beide Kennzahlen werden mitunter in den Publikationen von Aktiengesellschaften ausgewiesen, können aber auch vom Investor selbst ermittelt werden.

Net Operating Profit after Taxes (NOPAT)

Der NOPAT wird auf Basis des EBIT ermittelt. Dieses ist als Zwischensumme in der Gewinn- und Verlustrechnung einer Kapitalgesellschaft zu finden. EBIT steht dabei für Earnings before Interests and Taxes. Da der NOPAT ohnehin keine Berücksichtigung der Zinsen vorsieht, muss das EBIT zur Ableitung des NOPAT lediglich um die Steuern bereinigt werden.

Vereinfacht lautet die Formel:

In der jüngeren Vergangenheit hat sich immer mehr der Ansatz durchgesetzt, den NOPAT aufgrund des adjusted EBIT beziehungsweise EBITDA zu bilden. Hierbei wird der Periodengewinn um Sondererträge oder -aufwendungen bereinigt. Dies verstetigt die Kennzahl und ist Grundlage für eine sinnstiftende Analyse.

Bereinigungen können beispielsweise bei folgenden Ereignissen vorgenommen werden:

• Rechtsstreitigkeiten
• Akquisitionen
• Außerordentlichen Wertberichtigungen
• Ergebnisse aus Wertpapiertransaktionen
• Rückstellungen

Invested Capital

Der zweite Bestandteil des ROIC ist das investierte Kapital, oder auch „Funds Invested“, eines Unternehmens. Dieses stimmt nicht zwingend mit dem Gesamtkapital der Gesellschaft überein. Da die Passivseite einer Bilanz auch Positionen enthält, die nicht der Finanzierung dienen, dürfen diese für das Invested Capital nicht berücksichtigt werden. Der größte Posten sind dabei für gewöhnlich die Accounts Payable – die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Diese fallen kurzfristig zur Zahlung an und können nicht als investierbares Kapital betrachtet werden.

Zudem werden oft Bilanzposten herausgerechnet, die ebenfalls nicht investiert werden können, oder derzeit nicht investiert sind. Dazu zählen beispielsweise:

• Überschüssiges Cash
• Beteiligungen
• Finanzanlagen
• Andere finanzielle Vermögenswerte

Der Unterschied zwischen dem ROIC und anderen Kennzahlen

Weitere Bewertungskennzahlen für Unternehmen werden zum Teil ähnlich wie der ROIC gebildet und greifen auf die gleiche Datenbasis zurück. Auch die deutschsprachigen Übersetzungen legen teilweise nahe, dass es sich um die gleiche Kennzahl handele. Dennoch sind insbesondere der ROE und der ROA vom ROIC abzugrenzen.

ROIC vs ROE (Return on Equity)

Der ROE (dt. Eigenkapitalrendite) unterscheidet sich vom ROIC in diversen Aspekten. Zum einen wird der Jahresgewinn eines Unternehmens vor Steuern verwendet. Außerdem wird im Nenner der Ermittlungsformel das Eigenkapital der Gesellschaft eingesetzt.

Hier spielt die Kapitalstruktur folglich eine entscheidende Rolle. Durch den sogenannten Leverage-Effekt weisen Unternehmen tendenziell einen höheren ROE aus, je mehr Fremdkapital sie verwenden. Voraussetzung dafür ist, dass die Gesamtkapitalrendite (ROA) über den Kapitalkosten liegen muss.

Einige Einschätzungen und Bewertungen können sowohl auf Basis des ROE als auch auf Basis des ROIC getroffen werden. Dennoch ist der ROE nicht in allen Punkten vergleichbar.

Beispiel: Unternehmen A erwirtschaftet einen Gewinn von 10 Mio. Euro. Das Gesamtkapital beträgt 100 Mio. Euro. Das Unternehmen finanziert sich zu 80 % durch Eigenkapital und durch 20 % durch Fremdkapital. Folglich liegt der ROE bei 50 %. Verwendet das Unternehmen jedoch Eigen- und Fremdkapital zu gleichen Teilen, sinkt der ROE auf 20 %. Dieser Effekt wird beim ROIC dagegen nicht berücksichtigt. Für eine Einschätzung der Marktlage oder des Managements ist es letztendlich entscheidender, wie viel Ertrag das Unternehmen aus seinen Assets realisieren kann. Die Finanzierung ist unter diesem Gesichtspunkt von nachrangiger Bedeutung.

ROIC vs ROA (Return on Assets)

Der ROA (dt. Kapitalrendite) ähnelt dem ROIC bereits stärker, jedoch wird der Gewinn nach Steuern durch das Gesamtkapital der Gesellschaft geteilt. Der Zähler der Gleichung ist somit bis auf wenige Feinheiten vergleichbar. Statt dem investierten Kapital wird für den ROA jedoch das Gesamtkapital verwendet. Dies hat durchaus seine Berechtigung, zielt aber auf andere Analysen ab, als der ROIC. Anders als der ROIC misst der Return On Assets ein Unternehmen nicht nur an der Rendite seiner Anlagen, sondern auch daran, ob das gesamte Kapital tatsächlich profitabel angelegt wurde. Die Werte für den ROA sind üblicherweise geringer als die des ROIC.

Beispiel: Eine Gesellschaft mit einem Gesamtkapital von 100 Mio. Euro erwirtschaftet 15 Mio. Euro Gewinn. Dies entspricht einem ROA von 15 %. Angenommen, von den 100 Mio. Euro Gesamtkapital entfallen 5 Mio. Euro auf (überflüssige) Cash-Bestände und 10 Mio. Euro wurden in Finanzanlagen investiert, dienen bereits 15 Mio. Euro nicht mehr dem operativen Unternehmenszweck. Der ROIC würde sich folglich bei 17,65 % ansiedeln. Sowohl der Vergleich des ROIC als auch der Vergleich des ROA zwischen Unternehmen eines Benchmarks ist vollkommen legitim. Der Vergleich des ROA von Unternehmen A mit dem ROIC von Unternehmen B liefert dagegen keine sinnvollen Ergebnisse.

Was dir der ROIC zeigen kann

Der ROIC gibt dem Investor diverse Möglichkeiten, um ein Unternehmen zu bewerten. In erster Linie lässt der ROIC eine Einschätzung der Wettbewerbssituation zur. Wenn ein Unternehmen über einen USP (Unique Selling Point), eine starke Marke (Brand) oder diverse Patente verfügt, ergibt sich daraus für gewöhnlich ein hoher ROIC. Die operativen Investitionen erwirtschaften eine hohe Rendite, weil die Marge, die Kundenbindung und der Wettbewerbsvorteil für das Unternehmen sprechen.

Wie viele Kennzahlen liefert auch der ROIC das beste Ergebnis im Vergleich mit einer sogenannten Peergroup. Dabei handelt es sich um Unternehmen aus einer vergleichbaren Branche mit einer ähnlichen Größe. Im Vergleich ist ein möglichst hoher ROIC vorzuziehen. Entsprechende Unternehmen können sich gegenüber der Konkurrenz tendenziell besser durchgehen, und verhalten sich in Krisen stabiler. Unter Umständen kann der ROIC auch einen „Burggraben“ abbilden, den einer der Marktteilnehmer hat.

Grundsätzlich liefert der ROIC eine Antwort auf die Frage: „Wie effektiv setzt ein Unternehmen sein investiertes Kapital ein?“

Daraus lassen sich die Fähigkeiten des Managements und die Qualität der Investitionsentscheidungen ableiten. Gibt es beispielsweise kaum gute Investitionsmöglichkeiten, liegt dies nicht in der Schuld des Managements. Der ROA würde unter einer solchen Situation beispielsweise leiden. Der ROIC sagt jedoch aus, wie gut die Investitionen waren, zu denen sich die Geschäftsleitung final entschlossen hat.

Sinnvoll ist ein Vergleich des ROIC nicht nur zwischen verschiedenen Unternehmen. Auch die Kapitalkosten (WACC = Weighted Average Cost of Capital) können mit dieser Kennzahl verglichen werden. Der ROIC sollte langfristig über den WACC liegen. Andernfalls würde sich eine Investition kaum lohnen und unter Betrachtung der Fremdkapitalkosten einen Verlust erwirtschaften. Für gewöhnlich wird ein ROIC-Wert von mindestens 2 % über den WACC von Analysten als positiv bewertet.

Weitere Vorteile der Return on Invested Capital

Ein Vorteil des ROIC ist zudem seine Vergleichbarkeit. Da die Kapitalstruktur keinen Einfluss auf die Berechnung der Kennzahl hat, ermöglicht Sie den Vergleich unterschiedlicher Unternehmen. Historisch ist bei europäischen Aktiengesellschaften beispielsweise der Anteil an Fremdkapital relativ hoch. Amerikanische Unternehmen haben dies in der Vergangenheit eher umgekehrt gehandhabt. Die Eigen- oder Fremdkapitalrendite von europäischen und amerikanischen Unternehmen zu vergleichen ist folglich wenig erfolgversprechend. Mittels des ROIC können Unternehmen aus verschiedenen Regionen jedoch problemlos verglichen werden, sofern sie der gleichen Branche zugehörig sind. Im Übrigen wird sogar der landesspezifische Steuersatz über den NOPAT einbezogen, was die Vergleichbarkeit weiter erhöht. Zwar ist die Steuerlast nicht entscheidend für den (operaitven) Erfolg eines Unternehmens, aber möglicherweise ausschlaggebend für den Erfolg einer Investition am Kapitalmarkt.

Eine Analysemöglichkeit innerhalb des Unternehmens bietet der ROIC durch seine Entwicklung im Zeitverlauf. Konstant hohe oder steigende ROIC-Werte sprechen für eine starke Marktposition und gute Zukunftsaussichten. Eine Kehrtwende von geringen Werten, die inzwischen steigen, kann den Erfolg von Restrukturierungsmaßnahmen implizieren. Sinkende Werte können dagegen Handlungsbedarf signalisieren und sollten auch für Vorsicht bei Anlegern sorgen. Hier gilt es aber auch zu berücksichtigen, mit welcher Rate die Werte abnehmen und auf welchem Niveau der Ausgangspunkt liegt.

Nachteile der Return on Invested Capital

Wie die meisten Kennzahlen kann auch der ROIC nicht alle Faktoren eines Unternehmens in die Bewertung mit einbeziehen. Somit stößt die Kennzahl bei einigen Sachverhalten an ihre Grenzen.

Hierzu zählt beispielsweise die Gewinnherkunft. Zwar ist klar, dass der Gewinn aus dem operativen Geschäft stammt, aber eine Aufteilung nach Ländern oder Sektoren ist eher unüblich. Es wird der Erfolg des gesamten Unternehmens bewertet. Für einen außenstehenden Betrachter ist dies sicherlich ausreichend. Um daraus aus unternehmensintern Maßnahmen abzuleiten und Verbesserungspotenziale abzuleiten ist der ROIC dagegen weniger geeignet.

Weiterhin trifft der ROIC praktisch keine Aussage über die Ertragskraft eines Unternehmens. Das tatsächliche Geschäftsergebnis kann beispielsweise durch einen Sachschaden oder Verluste aus Finanzinvestitionen negativ ausfallen. Der ROIC kann dagegen selbst bei einem negativen Jahresergebnis noch einen positiven Wert ergeben, weil der Auslöser für den Gewinneinbruch nicht im operativen Geschäft begründet ist. Dennoch kann der Verlust gefährlich für das Unternehmen werden, wenn sich daraus z. B. ein Liquiditätsengpass entwickelt. Folglich sind beispielsweise Liquiditätskennzahlen gesondert zu verfolgen.

Gründen für die Grenzen der Aussagekraft von ROIC

Der Vorteil des ROIC, der sich daraus ergibt, dass die Kapitalstruktur ausgeklammert wird, begrenzt jedoch auch dessen Aussagekraft. Denn das Risiko, die einer Gesellschaft beim Investieren eingeht, ist nicht mehr klar erkennbar. Auch wenn Eigenkapital höhere Kosten für ein Unternehmen bedeutet, senkt es das Risiko, da kein unmittelbarer Anspruch auf Rückzahlung besteht. Fremdkapital kann dagegen bei zu hohen Fremdkapital-Quoten ein Unternehmen ernsthaft gefährden. Dies hängt zudem von der Tilgungskraft und dem Cashflow des Unternehmens ab. Diese Kennzahlen sollten gesondert zum ROIC analysiert werden.

Wie bereits im Vergleich mit dem Return on Assets erwähnt, ist anhand des ROIC außerdem nicht zu erkennen, wie viel Kapital derzeit ungenutzt ist. Ein Unternehmen wie beispielsweise Berkshire Hathaway verfügt über immense Liquiditätsreserven. Diese gehen selbst für eine Finanzholding über das übliche Maß hinaus. Der ROIC kann folglich bei qualitativ einwandfreien Investments sehr gut aussehen. Er verbirgt jedoch, dass das Management möglicherweise gar nicht genügend Investitionsmöglichkeiten identifizieren kann, um alle liquiden Mittel produktiv zu nutzen.

Insgesamt ist der ROIC kein eigenständiges Bewertungskriterium. Er muss um diverse weitere Kennzahlen der Ertragslage und der Liquidität ergänzt werden, um einen vollständigen Eindruck von einem Unternehmen zu bekommen. Ob ein Unternehmen zudem als Investition geeignet ist, hängt auch vom Aktienkurs ab. Daher kann beispielsweise die PE-Ratio in die Überlegungen des Investors mit einbezogen werden. Unternehmen mit konstant hohem ROIC tendieren jedoch auch dazu, eine hohe PE-Ratio zu haben.

Beispiel zur Ermittlung des ROIC

Bayer AG

Am Geschäftsbericht des Jahres 2019 für den Pharma-Konzern Bayer soll in diesem Fall die Ermittlung des ROIC verdeutlicht werden. Da Unternehmen zum Ausweis von Sondereffekten verpflichtet sind und Bayer sogar selbst ein EBIT vor und nach Sondereinflüssen gebildet hat, muss das EBIT nicht mehr weiter bereinigt werden. Somit müssen zur Ermittlung des NOPAT lediglich die gezahlten Steuern abgezogen werden.

NOPAT~Bayer~2019=4.189~Mio~EUR-1.005~Mio~EUR=3.184~Mio~EUR

Im Geschäftsbericht 2019 hat Bayer diese Kennzahl sogar selbst gebildet. Das Vorgehen ist dabei identisch. Die Steuerquote beträgt 24 % auf das EBIT.

Dagegen ist es weniger üblich, das investierte Kapital im Abschlussbericht auszuweisen. Die notwendigen Positionen existieren zwar alle, müssen aber manuell berücksichtigt werden. Im Fall des Geschäftsberichtes von Bayer ist es möglich, die Ermittlung des Capital Employed dafür zu nutzen, um die Kennzahlen für das Capital Invested zu bestimmen.

Das Brutto Capital Employed gibt an, welche Beträge dem betriebsnotwendigen Vermögen zuzuordnen sind. Es enthält jedoch noch Posten, die nicht von Eigen- oder Fremdkapitalgebern finanziert wurden. Diese müssen sowohl in den Aktiva, als auch in den Passiva bereinigt werden. Barmittelbestände wurden in der unternehmensinternen Berechnung bereits ausgelassen und müssen somit nicht mehr herausgerechnet werden.