Free Cash Flow (FCF) – Erklärung & Berechnung

Autor: Pit Wilkens Inhaltlich geprüft von: Philipp Berger

Der Free Cash Flow (Abkürzung: FCF, deutsch: freier Cashflow) ist eine Liquiditätskennzahl, die Auskunft über die frei verfügbaren liquiden Mittel (Cashflows) eines Unternehmens gibt. Er ist unter anderem deshalb beliebt, weil er buchhalterisch – beispielsweise im Gegensatz zum Nettogewinn – nicht oder nur sehr schwer verzerrt oder manipuliert werden kann. Die Kennzahl ist sowohl für Investoren als auch für Fremdkapitalgeber nützlich, da sie ein klares Bild von der Fähigkeit eines Unternehmens vermittelt, seine laufenden Verbindlichkeiten zu bedienen und gleichzeitig in Wachstum zu investieren.

Free Cash Flow (FCF) – Berechnung

Der Free Cash Flow ergibt sich aus der Differenz zwischen Operating Cash Flow (OCF) und Capital Expenditures (CapEx). Da der Operating Cash Flow positiv ist und Investitionen zu Mittelabflüssen führen, ist der Free Cash Flow in der Regel niedriger als der Operating Cash Flow. Häufig wird der FCF nicht für das gesamte Unternehmen, sondern je Aktie angegeben, um Verwässerungseffekte besser abbilden zu können.

Bei der Ermittlung des Free Cash Flow gibt es eine direkte und eine indirekte Methode. Die direkte Ermittlung erfordert deutlich mehr Informationen, da die zahlungswirksamen Geschäftsvorfälle direkt betrachtet werden. Die indirekte Ermittlung des FCF basiert dagegen auf einer Rückrechnung des Periodenergebnisses (z.B. EBIT oder EBITDA).

Die Formel zur indirekten Berechnung lautet:

Alternative Berechnung des FCF mit der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV)

Liegt das Cash Flow Statement des Unternehmens nicht vor, kann auch die GuV in Kombination mit den letzten beiden Bilanzen als Ermittlungsgrundlage für den Free Cash Flow dienen. Ausgangspunkt ist in diesem Fall das EBIT. Dieses wird um alle Faktoren ergänzt oder bereinigt, die zum operativen oder Investitionsgeschäft gehören.

Unterschied FCF vs. FCFF

Konzeptionell eng mit dem Free Cash Flow (FCF) verwandt ist der Free Cash Flow to the Firm (FCFF). Die Ermittlung dieser Kennzahl ist weitgehend identisch mit der des FCF. Eine Aufwandsposition, die beim Free Cash Flow nicht zwingend bereinigt wird, muss bei der Berechnung des FCFF jedoch herausgerechnet werden. Es handelt sich dabei um die Fremdkapitalzinsen. Diese sind im Nettogewinn eines Unternehmens enthalten und können separat bereinigt werden.

Ziel des FCFF ist es im Wesentlichen, die Einflüsse unterschiedlicher Kapitalstrukturen zu eliminieren und die Sichtweise des Gesamtunternehmens einzunehmen.

Free Cash Flow (FCF) – Interpretation & Bedeutung

Der Free Cash Flow ist eine Kennzahl, die nur in geringem Maße beeinflusst oder manipuliert werden kann. Bilanzpolitische und ähnliche Maßnahmen haben keinen Einfluss auf die tatsächlichen Zahlungsströme. Daher vermittelt diese Kennzahl ein sehr verlässliches und realitätsnahes Bild. Aus diesem Grund wird sie häufig von Anteilseignern oder Gläubigern eines Unternehmens zur Beurteilung der Ertragskraft herangezogen, z.B. zur Überprüfung der Kreditwürdigkeit oder des Spielraums für Tilgungen, Dividendenzahlungen, Fusionen, Übernahmen und Aktienrückkaufprogramme.

Berücksichtigung des Working Capital

Gegenüber der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) hebt sich die Kennzahl zudem dadurch ab, dass sie das Working Capital berücksichtigt. Dabei handelt es sich um Veränderungen von Forderungen, Verbindlichkeiten oder Lagerbeständen. Erst durch diese Informationen kann ein Investor seriös beurteilen, ob Umsatz und Gewinn eines Unternehmens auf sicheren Füßen stehen.

Beispiel: Ein Unternehmen erzielt einen Umsatz von 500 TEUR und einen Gewinn von 100 TEUR. Dies sieht auf den ersten Blick positiv aus, lässt aber die tatsächlichen Zahlungsströme außer Acht. Umsatz und Gewinn entstehen auch dann, wenn z.B. Kunden immer später zahlen und Lieferanten immer kürzere Zahlungsziele fordern. Der Cashflow wird durch eine solche Entwicklung jedoch spürbar belastet. Das Unternehmen sollte daher in diesem Fall sein Mahnwesen verbessern und im Rahmen des Supply Chain Managements versuchen, längere Zahlungsziele zu vereinbaren. Andernfalls können sich mit zeitlicher Verzögerung auch die Kennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung verschlechtern.

Indikator der Reinvestitionsfähigkeit

Zudem ist der Free Cash Flow wichtig für die Beurteilung der Dividendenstabilität, aber auch der Reinvestitionsfähigkeit des Unternehmens. Die Ausschüttungen an die Aktionäre sollten den FCF nicht übersteigen, da sie dann aus den Reserven gezahlt würden. Je geringer der prozentuale Anteil des Free Cash Flow ist, der ausgeschüttet wird, desto sicherer ist grundsätzlich die Dividendenzahlung.

Obwohl Banken als Fremdkapitalgeber keinen Anspruch auf eine Dividende haben, ist der Free Cash Flow auch für sie eine aussagekräftige Kennzahl. Er zeigt, über welche Finanzierungskraft ein Unternehmen verfügt. Ein hoher Cashflow bedeutet eine hohe Ertragskraft, die bei Bedarf auch vollständig zur Schuldentilgung eingesetzt werden kann. Der FCF-Wert fließt daher häufig auch in Credit Ratings ein und beeinflusst variable Zinssätze. Unternehmen mit einem hohen FCF haben somit bessere Chancen, sich günstig zu finanzieren.

Free Cash Flow als Stabilitätsindikator

Die Betrachtung im Zeitablauf lässt die Kennzahl auch als Stabilitätsindikator erscheinen. Vergleicht man den Free Cash Flow eines Unternehmens über mehrere Jahre, so kann sich der Investor ein Bild von der Konstanz der Unternehmensentwicklung machen. Unternehmen mit konstant hohen und steigenden Cashflows versprechen mehr Sicherheit und Kontinuität als solche mit stark schwankenden Werten. Entscheidend für die Interpretation sind jedoch immer die Gründe für eventuelle „Ausreißer“.

Grundlage für das Discounted Cashflow Verfahren

Der Free Cash Flow dient auch als Grundlage für die Discounted Cash Flow (DCF) Methode. Dabei handelt es sich um eine Form der Unternehmensbewertung, die auf den zukünftigen Cashflows eines Unternehmens basiert.

Exkurs: Die Discounted Cash Flow-Methode ist eine der gebräuchlichsten Methoden der Unternehmensbewertung. Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Summe aller zukünftigen Cashflows. Diese werden dann auf den jeweiligen Zeithorizont abgezinst. Beispielsweise hat ein Umsatz von einer Million Euro heute einen höheren Barwert als der gleiche Umsatz in 10 Jahren. Bei der DCF-Methode wird dem Unternehmen eine unendliche Lebensdauer unterstellt. Durch die Diskontierung der Werte haben jedoch die aktuellen Cashflows einen stärkeren Einfluss auf den Unternehmenswert. Der Barwert der einzelnen Zahlungen geht durch die Diskontierung irgendwann gegen Null. Die Qualität des Ergebnisses hängt davon ab, wie genau die mittelfristigen Cashflows des Unternehmens geplant wurden.

Der Free Cash Flow kann nicht nur positive Entwicklungen aufzeigen, sondern auch auf Probleme hinweisen. In der Regel hat der Free Cash Flow einen deutlichen zeitlichen Vorsprung vor verschiedenen Kennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung. Sinkt der Free Cash Flow eines Unternehmens und/oder steigt gleichzeitig der Gewinn des Unternehmens weiter an, sollte nach den Ursachen gesucht werden. Ansonsten ist es oft nur eine Frage der Zeit, bis sich auch die GuV-Kennzahlen verschlechtern.

Nachteile des FCF

Auch wenn der Free Cash Flow eine hohe Aussagekraft besitzt, sollten sich Investoren bewusst sein, dass die Werte teilweise stark schwanken können. Daher sollte jeder Investor, der diese Kennzahl verwendet, auch verstehen, wie sie zustande kommt.

Kauft ein Unternehmen beispielsweise eine Maschine für eine Million Euro, so sinkt der Cashflow in diesem Jahr um den gesamten Betrag. Die Maschine wird aber in den Folgejahren regelmäßig positive Cashflows erwirtschaften. Dieser Umstand wird durch die Kennzahl nicht abgebildet.

Auch außergewöhnliche Ereignisse wie Naturkatastrophen oder andere Schadensfälle führen zu einem starken Einbruch des Cashflows. Im Vergleich dazu sind die Gewinnkennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung deutlich stabiler. Zudem muss ein Investor beachten, dass hohe Cashflows nicht immer zwingend mit einer positiven Unternehmensentwicklung korrelieren.

Unternehmen mit einer hohen Investitionstätigkeit weisen in der Regel einen niedrigen freien Cashflow auf. Freie Mittel werden direkt reinvestiert. Ein hoher freier Cashflow kann daher auch bedeuten, dass das Unternehmen keine geeigneten Investitionsmöglichkeiten findet. Dies hängt jedoch stark von der Branche des Unternehmens und weiteren individuellen Betrachtungen ab.

Free Cash Flow (FCF) im Beispiel

In der Praxis geht es für den Investor weniger darum, den Free Cash Flow eines Unternehmens selbst zu ermitteln, als vielmehr darum, ihn richtig zu interpretieren. Der gesamte freier Cashflow und die Angabe je Aktie sind in der Regel Bestandteil jeder Unternehmenspublikation. Daher werden in diesem Beispiel der Free Cash Flow je Aktie, das Gewinn je Aktie (EPS) und der Umsatz je Aktie bereits als gegeben angenommen.

In dem vorliegenden Beispiel widersprechen sich die Kennzahlen. Der Umsatz steigt kontinuierlich und auch der Gewinn pro Aktie konnte innerhalb von fünf Jahren um 19 % gesteigert werden. Der Free Cash Flow hat sich bis 2017 ebenfalls positiv entwickelt, ist dann aber eingebrochen. Folgende Gründe sind denkbar

Wachstumsinvestitionen

DDer Bau einer neuen Lagerhalle, einer neuen Produktionslinie oder einer neuen Maschine kann den Free Cash Flow erheblich belasten. Insbesondere bei größeren Bauvorhaben kann dieser Effekt auch länger als ein Jahr anhalten. Dieser Umstand ist für den Investor jedoch leicht zu erkennen. Zum einen sollte ab 2018 ein deutlicher Anstieg der CapEx zu erkennen sein. Zum anderen wird ein Projekt dieser Größenordnung sicherlich im Rahmen des Geschäftsberichts erläutert. Schließlich erhofft sich das Unternehmen durch diese Ausgabe(n) positive Effekte für die Zukunft.

Lagerbestände

Obwohl der Umsatz steigt, kann ein erhöhter Lagerbestand für einen negativen Cashflow verantwortlich sein. Hier kommt es vor allem auf das Produkt des Unternehmens an. Von einem solchen Einbruch sind nur Unternehmen mit Einzelfertigung und hohem Produktwert betroffen (Werften, Flugzeugbauer etc.). Hier können bereits wenige Produkte, die gelagert werden müssen, zu einem Einbruch des Cashflows führen.

Veränderungen im Working Capital

Neben den bereits angesprochenen Beständen reagiert das Working Capital auf Veränderungen der Forderungen und Verbindlichkeiten. Diese wiederum haben einen wesentlichen Einfluss auf den freien Cashflow. Einem Umsatzrückgang kann beispielsweise durch eine Verlängerung der Zahlungsziele entgegengewirkt werden, um die Kunden zum Kauf zu bewegen. Dies wirkt sich negativ auf den Cashflow aus. Umgekehrt können Lieferanten kürzere Zahlungsziele verlangen und damit den Cashflow belasten.

Diese Konstellation ist typisch für Krisen jeglicher Art, in denen der Absatz einbricht und die Kreditvergabepraxis (folglich auch Lieferantenkredite = Zahlungsziele) am Markt deutlich restriktiver stattfindet. Spiegeln Kennzahlen wie die Days Payable Outstanding (DPO), Days Sales Outstanding (DSO) oder der Cash Conversion Cycle diese Annahmen wider, kann ein Investor nach unternehmensspezifischen oder übergreifenden Krisen Ausschau halten. Entscheidend für das Investment Case kann dann zusätzlich der Umstand sein, wie lange die Krise voraussichtlich andauert und über wie viele Reserven das Unternehmen verfügt.