Free Cash Flow (FCF) – Erklärung & Berechnung

Autor: Pit Wilkens Inhaltlich geprüft von: Philipp Berger

Der Free Cash Flow (deutsch: freier Cash-Flow) ist eine Liquiditätskennzahl, die Auskunft über die frei zur Verfügung stehenden liquiden Mittel (Cashflows) eines Unternehmens gibt.  Er ist unter anderem deshalb beliebt, weil er buchhalterisch – bspw. im Gegensatz zum Nettogewinn – nicht oder nur sehr schwer verzerrt oder manipuliert werden kann.

Free Cash Flow – Berechnung

Der Free Cash Flow wird aus der Differenz von Operating Cash Flow (OCF) und Capital Expenditures (CapEx) (deutsch: Investitionsausgaben) gebildet. Dadurch, dass der Operating Cash Flow positiv ausfällt und durch Investitionen Mittelabflüsse entstehen, ist der freie Cash-Flow meistens geringer als der operativer Cash Flow. Häufig wird der Free Cash Flow nicht für das gesamte Unternehmen, sondern pro Aktie angegeben, um Verwässerungseffekte besser abbilden zu können.

Bei der Ermittlung des freien Cash-Flows existieren eine direkte und eine indirekte Methode. Für die direkte Ermittlung sind deutlich mehr Informationen notwendig, weil die zahlungswirksamen Geschäftsvorgänge direkt betrachtet werden. Die indirekte Ermittlung des freien Cash-Flows basiert vielmehr darauf, eine Rückrechnung vom Periodengewinn (bspw. EBIT oder EBITDA) vorzunehmen.

Die Formel für die indirekte Berechnung des FCF lautet:

Alternative Berechnung des FCF mit der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV)

Liegt das Cash Flow Statement des Unternehmens nicht vor, kann auch die GuV in Kombination mit den letzten beiden Bilanzen als Ermittlungsgrundlage für den Free Cash Flow dienen. Ausgangspunkt ist in diesem Fall das EBIT. Dieses wird um alle Faktoren ergänzt oder bereinigt, die zum operativen oder Investitionsgeschäft gehören.

Unterschied FCF vs. FCFF

Begrifflich eng verwandt mit dem Free Cash Flow (FCF) ist der Free Cash Flow to the Firm (FCFF). Die Ermittlung dieser Kennzahl ist in weiten Teilen identisch mit der des FCF. Ein Aufwandsposten, der beim freien Cash Flow nicht zwingend bereinigt wird, muss jedoch für die Berechnung des FCFF herausgerechnet werden. Es handelt sich dabei um die Fremdkapitalzinsen. Diese befinden sich im Nettogewinn eines Unternehmens und können separat bereinigt werden.

Das Ziel des FCFF ist es im Wesentlichen, die Einflüsse unterschiedlicher Kapitalstrukturen zu eliminieren und den Blickwinkel des gesamten Unternehmens einzunehmen.

Free Cash Flow – Interpretation & Bedeutung

Der Free Cash Flow ist eine Kennzahl, die nur in geringem Maße beeinflusst oder manipuliert werden kann. Bilanzpolitische Maßnahmen und Ähnliches haben keinen Einfluss auf die tatsächlichen Zahlungsflüsse. Daher vermittelt diese Kennzahl ein sehr verlässliches und realitätsnahes Bild. Aus diesem Grund wird sie oft von Anteilseignern oder Gläubigern eines Unternehmens zur Einschätzung der Ertragskraft herangezogen, beispielsweise zur Überprüfung der Kreditwürdigkeit oder des Spielraumes für Tilgungen, Dividendenzahlungen, Fusionen, Übernahmen und Aktienrückkaufprogrammen.

Berücksichtigung des Working Capital

Gegenüber der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) hebt sich die Kennzahl zudem dadurch ab, dass sie das Working Capital berücksichtigt. Dabei handelt es sich um Veränderungen von Forderungen, Verbindlichkeiten oder Lagerbeständen. Erst durch diese Informationen kann ein Investor seriös beurteilen, ob Umsatz und Gewinn eines Unternehmens auf sicheren Füßen stehen.

Beispiel: Ein Unternehmen erzielt einen Umsatz von 500 TEUR und einen Gewinn von 100 TEUR. Dies wirkt auf den ersten Blick positiv, lässt jedoch die tatsächlichen Zahlungsflüsse außer Acht. Umsatz und Gewinn entstehen auch dann, wenn beispielsweise Kunden immer später bezahlen und Lieferanten immer kürzere Zahlungsziele fordern. Jedoch wird der Cashflow durch eine solche Entwicklung spürbar belastet. Das Unternehmen sollte in diesem Fall also sein Mahnwesen verbessern und im Rahmen des Supply-Chain-Managements versuchen, längere Zahlungsziele zu vereinbaren. Andernfalls können die Kennzahlen der GuV sich mit einigem Zeitverzug ebenfalls verschlechtern.

Indikator für Reinvestitionsfähigkeit

Beispielsweise ist der freie Cash-Flow wichtig für die Einschätzung der Dividendenstabilität, aber auch der Reinvestitionfähigkeit des Unternehmens. Die Auszahlungen an die Aktionäre sollten den FCF nicht übersteigen, da sie dann aus Rücklagen gezahlt werden würden. Je geringer der prozentuale Anteil, der vom freien Cash-Flow ausgeschüttet wird, desto sicherer kann grundsätzlich die Dividendenzahlung betrachtet werden.

Obwohl Banken als Fremdkapitalgeber kein Anrecht auf eine Dividende besitzen, ist auch für sie der Free Cash Flow eine aussagekräftige Kennzahl. Sie zeigt an, welche Finanzierungskapazität ein Unternehmen besitzt. Ein hoher Cashflow bedeutet eine hohe Ertragskraft, die notfalls auch vollständig zur Schuldentilgung verwendet werden kann. Daher fließt der FCF-Wert häufig auch in Credit Ratings ein und beeinflusst variable Zinssätze. Unternehmen mit einem hohen freien Cash-Flow haben folglich eine bessere Chance, sich günstig zu finanzieren.

Free Cash Flow als Stabilitätsindikator

Die Betrachtung im Zeitverlauf lässt die Kennzahl auch als Stabilitätsindikator erscheinen. Wird der freie Cash-flow eines Unternehmens für mehrere Jahre verglichen, kann der Investor ein Gefühl dafür bekommen, wie konstant sich das Unternehmen entwickelt. Unternehmen mit konstant hohem und steigendem Cashflow versprechen eine höhere Sicherheit und Kontinuität als solche mit stark schwankenden Werten. Maßgeblich für die Interpretation ist jedoch immer der Grund für eventuelle „Ausreißer“.

Grundlage für das Discounted Cashflow Verfahren

Der freie Cash-Flow dient zudem als Grundlage für das Discounted Cashflow Verfahren (DCF). Dies ist eine Form der Unternehmensbewertung, die auf zukünftigen Cashflows einer Gesellschaft beruht.

Exkurs: Das Discounted Cashflow Verfahren ist eines der gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung. Der Unternehmenswert wird aus der Summe alle zukünftigen Cashflows gebildet. Diese werden anschließend mit ihrem jeweiligen Zeithorizont abgezinst. Ein Umsatz von einer Million Euro heute hat beispielsweise einen höheren Barwert, als der gleiche Umsatz in 10 Jahren. Für das Unternehmen wird im DCF-Verfahren eine unendliche Lebenszeit angesetzt. Durch die Diskontierung der Werte haben die gegenwärtigen Cashflows jedoch einen stärkeren Einfluss auf den Unternehmenswert. Der Barwert der einzelnen Zahlungen tendiert aufgrund der Diskontierung irgendwann gegen null. Die Qualität des Ergebnisses hängt davon ab, wie genau die Cashflows des Unternehmens mittelfristig geplant wurden.

Der Free Cash Flow kann nicht nur positive Entwicklungen hervorheben, sondern auch Probleme andeuten. Dabei ist der Cashflow diversen GuV-Kennzahlen in der Regel deutlich voraus. Nimmt der freie Cash-flow eines Unternehmens ab, und/oder nimmt gleichzeitig ein Gewinn des Unternehmens weiterhin zu, sollte herausgefunden werden, was der Grund dafür ist. Andernfalls ist es häufig nur eine Frage der Zeit, bis sich auch die Kennzahlen der GuV verschlechtern.

Nachteile des FCF

Auch wenn der Free Cash Flow eine hohe Aussagekraft besitzt, müssen sich Investoren bewusst sein, dass die Werte zum Teil stark schwanken können. Somit sollte jeder Investor, der die Kennzahl verwendet, auch verstehen, wie diese gebildet wurde.

Schafft sich ein Unternehmen beispielsweise eine Maschine für eine Million Euro an, sinkt der Cashflow in diesem Jahr um den vollständigen Betrag. Die Maschine wird jedoch in den folgenden Jahren regelmäßig positive Cashflows zur Folge haben. Diesen Umstand spiegelt die Kennzahl nicht wider.

Auch außergewöhnliche Ereignisse, wie Naturkatastrophen oder andere Schadensfälle, verursachen einen starken Einbruch des Cashflows. Im Vergleich dazu sind Gewinnkennzahlen der GuV deutlich stabiler. Zudem muss ein Investor bedenken, dass hohe Cashflows nicht immer zwingend mit einer positiven Unternehmensentwicklung korrelieren.

Unternehmen mit einer starken Investitionstätigkeit werden üblicherweise einen niedrigen Free Cash Flow aufweisen. Freie Geldmittel werden direkt wieder investiert. Ein hoher freier Cash Flow kann folglich auch bedeuten, dass das Unternehmen keine geeigneten Investitionsmöglichkeiten findet. Dieser Umstand ist jedoch stark von der Branche des Unternehmens und weiteren, individuellen, Betrachtungen abhängig.

Free Cash Flow im Beispiel

In der Praxis ist für einen Investor weniger die Fähigkeit notwendig, den Free Cash Flow eines Unternehmens selbst zu ermitteln, sondern diesen korrekt zu interpretieren. Der gesamte Free Cash Flow und die Angabe pro Unternehmensanteil sind für gewöhnlich Bestandteil jeder Unternehmenspublikation. Daher soll in diesem Beispiel bereits der Free Cash Flow pro Aktie, der Gewinn je Aktie (EPS) und der Umsatz pro Aktie als gegeben angenommen werden.

In dem vorliegenden Beispiel widersprechen sich die Kennzahlen der GuV und der Cashflow. Der Umsatz steigt konstant und auch der Gewinn pro Aktie konnte sich innerhalb von fünf Jahren um 19 % gesteigert werden. Der Free Cash Flow hat sich bis zum Jahr 2017 ebenfalls positiv entwickelt, ist jedoch dann eingebrochen. Die folgenden Gründe sind denkbar.

Wachstumsinvestitionen

Der Bau einer neuen Lagerhalle, einer Fertigungslinie oder einer neuen Maschine können den Free Cash Flow immens belasten. Insbesondere auch bei größeren Bauvorhaben kann dieser Effekt mehr als ein Jahr andauern. Diesen Umstand kann ein Investor jedoch einfach erfahren. Zum einen müsste ab dem Jahr 2018 ein deutlicher Anstieg der CapEx zu erkennen sein. Zudem wird ein Projekt dieser Größenordnung sicherlich im Rahmen des Geschäftsberichtes erläutert. Das Unternehmen erhofft sich schließlich positive Effekte in der Zukunft durch diese Ausgabe(n).

Lagerbestände

Obwohl die Umsatzerlöse steigen, können erhöhte Lagerbestände für den negativen Cashflow verantwortlich sein. Hier kommt es besonders auf das Produkt des Unternehmens an. Bei einem Einbruch dieser Größenordnung würden nur Unternehmen mit Einzelproduktion und hohem Produktwert infrage kommen (Werften, Flugzeugbauer etc.). Hier können bereits wenige Produkte, die eingelagert werden müssen, einen Einbruch des Cashflows zur Folge haben.

Veränderungen im Working Capital

Neben den bereits thematisierten Lagerbeständen reagiert das Working Capital auf Veränderungen von Forderungen und Verbindlichkeiten. Diese üben wiederum einen maßgeblichen Einfluss auf den Cashflow aus. Sinkenden Umsätzen kann beispielsweise mit verlängerten Zahlungszielen entgegengewirkt werden, um Kunden zum Kauf zu bewegen. Dies wirkt sich negativ auf den Cashflow aus. Umgekehrt können Lieferanten kürzere Zahlungsziele verlangen und damit den Cashflow belasten.

Diese Konstellation ist typisch für Krisen jeglicher Art, in denen der Absatz einbricht und die Kreditvergabepraxis (folglich auch Lieferantenkredite = Zahlungsziele) am Markt deutlich restriktiver stattfindet. Spiegeln Kennzahlen wie die DPO, DSO oder der Cash Conversion Cycle diese Annahmen wider, kann ein Investor nach unternehmensspezifischen oder übergreifenden Krisen Ausschau halten. Entscheidend für das Investment Case kann dann zusätzlich der Umstand sein, wie lange die Krise voraussichtlich andauert und über wie viele Reserven das Unternehmen verfügt.