Weighted Average Cost of Capital (WACC) – Erklärung & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Weighted Average Cost of Capital (Abkürzung: WACC, deutsch: „gewichteter Kapitalkostensatz“) bezeichnet die durchschnittlichen, gewichtet berechneten Kapitalkosten eines Unternehmens aus Eigen- und Fremdkapital. Mithilfe dieser Kennzahl werden Investitionsentscheidungen dahingehend beurteilt, ob sie die Kapitalkosten decken und somit Wert für die Aktionäre schaffen. Im Rahmen des Discounted-Cash-Flow-(DCF)-Verfahrens wird WACC außerdem als Diskontierungszinssatz zur Berechnung des Unternehmenswerts eingesetzt.
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WACC – Definition
Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz eines Unternehmens unter Berücksichtigung von Eigen- und Fremdkapital. Die Kennzahl dient zur Ermittlung der Mindestverzinsung von Investitionen und ist eine wichtige Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
Ein niedriger WACC weist auf niedrigere Finanzierungskosten hin. Das erhöht die Attraktivität von Investitionen und kann, bei unveränderten Cashflows, den Unternehmenswert steigern.
Hinweis: Investoren, Analysten oder das Management eines Unternehmens können anhand des gewichteten Kapitalkostensatzes abschätzen, wie hoch der durchschnittliche Verzinsungsanspruch aller Kapitalgeber ist. Das Ergebnis kann bspw. zur Beurteilung der Ertragskraft eines Unternehmens oder seiner strategischen Ausrichtung herangezogen werden.
Bestandteile der Kennzahl
In die Berechnung des WACC gehen die Eigenkapitalquote und Fremdkapitalquote sowie die jeweiligen Kapitalkosten einschließlich eines möglichen Steuervorteils (Tax Shield) für das Fremdkapital ein.
Durch die Kombination der beiden Kapitalkosten in einer Formel bestimmt der WACC die Verzinsungsansprüche aller Kapitalgeber und wird daher insbesondere im Discounted-Cash-Flow-(DCF)-Verfahren zur Diskontierung zukünftiger Cashflows verwendet.
Die untenstehende Grafik gibt die Zusammensetzung der Kennzahl wieder.
Hinweis: Für Bewertungszwecke sollten die Gewichtungen grundsätzlich auf Marktwerten bzw. einer langfristig angestrebten Ziel-Kapitalstruktur beruhen. Buchwerte aus der Bilanz können in der Praxis als Näherung dienen.
WACC – Berechnung & Formel
Der WACC entspricht dem Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital multipliziert mit den Eigenkapitalkosten, zuzüglich des Anteils des Fremdkapitals am Gesamtkapital multipliziert mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern. Bei einem WACC von 5 % muss ein Unternehmen beispielsweise für jeden Euro betrieblich gebundenen Kapitals 5 Cent Kapitalkosten pro Jahr berücksichtigen.
Daraus ergibt sich folgende Formel:
Dabei bedeuten:
E = Eigenkapital (Equity)
D = Fremdkapital (Debt)
re = Eigenkapitalkosten (Renditeanforderung der Aktionäre)
rd = Fremdkapitalkosten vor Steuern
T = Ertragsteuersatz
Herkunft der Daten
Als Ausgangspunkt für die Ermittlung des WACC dienen häufig der Geschäftsbericht, die Bilanz und weitere Kapitalmarktdaten eines Unternehmens.
Eigen-, Fremd- und Gesamtkapital werden in der Bilanz ausgewiesen, für die Unternehmensbewertung sind jedoch in der Regel Marktwerte bzw. eine Ziel-Kapitalstruktur maßgeblich. Investoren können die Bilanz eines Unternehmens beispielsweise als Bestandteil des Geschäftsberichtes einsehen, sollten die Buchwerte aber um Marktinformationen ergänzen.
Neben den Kapitalsummen sind auch die Kapitalkosten für eine Berechnung notwendig. Hierbei wird zwischen den Kosten für Fremdkapital und denen für Eigenkapital unterschieden. Der Ertragsteuersatz eines Unternehmens wird im Rahmen der Fremdkapitalbewertung ebenfalls benötigt.
Hinweis: Investoren können auch die Kosten für Vorzugsaktien (Preferred Stocks) in der Berechnungsformel berücksichtigen. Dieser Berechnungsansatz ist weniger verbreitet, kann sich jedoch positiv auf die Genauigkeit des Ergebnisses auswirken.
Eigenkapitalkosten
Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten kann sich grundsätzlich als aufwendiger herausstellen als die der Fremdkapitalkosten. Dieser Umstand ist der Tatsache geschuldet, dass für die Kosten des Eigenkapitals nur eine Näherungslösung ermittelt werden kann. Beispielsweise kann das Capital Asset Pricing Model (CAPM) für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten verwendet werden.
Im Rahmen des CAPM wird die angenommene Verzinsung einer risikofreien Anlage mit einem Risikozuschlag addiert. Dieser Zuschlag setzt sich aus dem individuellen Betafaktor eines Unternehmens bzw. einer geeigneten Vergleichsgruppe und der Marktrisikoprämie zusammen.
Hinweis: Der risikofreie Zinssatz sollte zur Währung und Laufzeit der bewerteten Cashflows passen. Das Ergebnis ist die Renditeerwartung eines möglichen Eigenkapitalgebers an das Unternehmen. Diese Rendite wird beispielsweise bei der Ermittlung des WACC genutzt und mit den Kosten des Eigenkapitals gleichgesetzt.
Fremdkapitalkosten
Im Vergleich mit der Berechnung der Eigenkapitalkosten lassen sich die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens häufig besser beobachten, sie sind jedoch nicht immer exakt bestimmbar. Für Bewertungszwecke sind vor allem die aktuellen Kosten relevant, zu denen sich das Unternehmen langfristig refinanzieren könnte.
Bei börsengehandelten Anleihen kann dafür beispielsweise die Rendite bis zur Fälligkeit herangezogen werden. Bei Bankkrediten oder nicht gehandelten Schulden können aktuelle Kreditkonditionen, Credit Ratings oder Credit Spreads als Näherung dienen.
Vereinfacht werden alle zinstragenden Verbindlichkeiten eines Unternehmens berücksichtigt. Auf Basis der Zinssätze und des Verbindlichkeitsvolumens ergibt sich ein gewichteter Fremdkapitalzins vor Steuern.
Beispiel für die Ermittlung der Fremdkapitalkosten
| Art der Verbindlichkeit | Volumen in EUR | Zinssatz p. a. |
|---|---|---|
| Kontokorrentkredit | 50.000 | 5 % |
| Langfr. Bankkredit | 200.000 | 2,3 % |
| Anleihe 10 Jahre | 300.000 | 1,8 % |
| Anleihe 5 Jahre | 150.000 | 2,5 % |
| 700.000 |
Hinweis: Vereinfacht können die Fremdkapitalkosten auch berechnet werden, indem die Summe der Zinsaufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens durch dessen zinstragendes Fremdkapital geteilt wird. Die genaue Zusammensetzung des Fremdkapitals wird dann jedoch nicht deutlich. Zudem können historische Zinsaufwendungen von den aktuellen Refinanzierungskosten abweichen.
Tax Shield
Durch die Verwendung von Fremdkapital sinkt tendenziell die Steuerlast eines Unternehmens. Dieser Umstand ist darauf zurückzuführen, dass Fremdkapitalzinsen den Gewinn eines Unternehmens senken können, sofern sie steuerlich abzugsfähig sind und steuerpflichtige Gewinne vorliegen. Ein geringerer Gewinn bedeutet eine niedrigere Bemessungsgrundlage für Ertragsteuern.
Ohne die Berücksichtigung des Tax Shields wären die Fremdkapitalkosten bei der Berechnung des WACC folglich tendenziell zu hoch angesetzt. Durch die Multiplikation mit dem Term „1 – Steuersatz“ werden die Fremdkapitalkosten um den Wert der Steuerersparnis gesenkt.
Beispiel für ein Tax Shield
Ein Unternehmen nimmt einen Kredit in Höhe von einer Million EUR auf. Darauf zahlt es 3 % Zinsen jährlich. Jährlich hat das Unternehmen einen Zinsaufwand von 30.000 EUR. Durch die Aufnahme des Kredites sinkt der steuerpflichtige Gewinn des Unternehmens folglich um 30.000 EUR. Das Unternehmen hat einen Ertragsteuersatz von 30 %.
Durch den um 30.000 EUR geringeren Gewinn muss das Unternehmen also 9.000 EUR (30.000 EUR * 30 %) weniger Steuern bezahlen. Effektiv kostet der Kredit damit nur noch 21.000 EUR pro Jahr, was einem Zinssatz von 2,1 % entspricht.
Hinweis: Ertragsteuern sind Steuern, die auf einen Ertrag, beispielsweise den Gewinn eines Unternehmens, erhoben werden. Beispiele hierfür sind die Einkommensteuer, die Körperschaftsteuer oder die Gewerbesteuer. In der Praxis können steuerliche Regelungen, Verlustvorträge oder Zinsabzugsbeschränkungen die tatsächliche Höhe des Tax Shields beeinflussen.
Interpretation und Bedeutung des WACC
Der WACC ermöglicht Investoren eine Einschätzung der durchschnittlich geforderten Rendite aller Kapitalgeber. Er gibt damit Hinweise auf die Finanzierungskosten und die Risikoeinschätzung des Kapitalmarkts.
- Hoher WACC: Ein hoher gewichteter Kapitalkostensatz weist auf hohe Kapitalkosten hin. Dies kann auf ein erhöhtes Risiko im Zusammenhang mit dem Eigen- oder Fremdkapital des Unternehmens hindeuten. Entsprechend verlangen Investoren und Kreditgeber eine höhere Rendite als Ausgleich für dieses Risiko.
- Niedriger WACC: Ein niedriger WACC signalisiert geringere Kapitalkosten und kann auf eine stabile Finanzlage, hohe Marktmacht oder ein geringes Risiko hinweisen. Unternehmen mit niedrigem WACC haben in der Regel besseren Zugang zu Kapital zu günstigen Konditionen.
WACC als Risikokennzahl
Investoren können den gewichteten Kapitalkostensatz ergänzend als Hinweis auf das vom Kapitalmarkt wahrgenommene Risiko verwenden. Der WACC ist jedoch kein direktes Maß für Liquiditäts-, Ausfall- oder Rückzahlungsrisiken. Ein niedriger Wert bedeutet daher nicht automatisch, dass die Rückzahlungsverpflichtungen eines Unternehmens gering sind.
So geht die Verzinsung des Eigenkapitals nur als fiktive Größe in den WACC ein. Eine Verpflichtung zur Zahlung von z.B. Dividenden besteht nicht. Fremdkapitalzinsen müssen hingegen fristgerecht gezahlt werden.
Ein Unternehmen mit einem hohen WACC und einer hohen Fremdkapitalquote kann z.B. von einem Investor als risikoreicher eingeschätzt werden als ein Unternehmen mit einem niedrigeren WACC und einer vergleichbaren Fremdkapitalquote. Für eine umfassende Risikoanalyse sollten jedoch weitere Kennzahlen wie Verschuldungsgrad oder Zinsdeckungsgrad berücksichtigt werden.
WACC als „Hurdle Rate“
Der WACC wird häufig als Hurdle Rate oder Mindestverzinsung verwendet, um die Rentabilität von Investitionen zu beurteilen. Liegt die erwartete Rendite eines Projekts oder einer Investition über dem risikoadäquaten Kapitalkostensatz, so bedeutet dies, dass das Projekt den Wert des Unternehmens steigern kann. Liegt die Rendite darunter, wird Wert vernichtet.
Eine Investition, wie z.B. der Kauf einer neuen Maschine, muss mindestens eine erwartete Rendite in Höhe des passenden Kapitalkostensatzes aufweisen. Der Unternehmens-WACC eignet sich dabei vor allem für Projekte, die ein ähnliches Risiko, dieselbe Währung und eine vergleichbare Kapitalstruktur wie das bestehende Unternehmen aufweisen.
Bei Projekten mit abweichendem Risiko, anderer Währung oder anderer Finanzierung sollte ein projektspezifischer Diskontierungssatz verwendet werden. Andernfalls könnte das Unternehmen seine liquiden Mittel besser für die Tilgung von Schulden oder den Rückkauf eigener Aktien verwenden, anstatt die geplante Investition zu tätigen.
Nachteile der Kennzahl
Der wesentliche Nachteil des WACC besteht darin, dass Annahmen des Investors oder Analysten einen erheblichen Einfluss auf das Ergebnis haben können. Während die Fremdkapitalkosten häufig leichter beobachtbar sind, besteht bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten ein gewisser Spielraum.
Die Annahmen zu risikofreiem Zinssatz, Beta, Marktrisikoprämie und Kapitalstruktur haben durch die Anwendung des CAPM einen direkten Einfluss auf den WACC und können je nach Bewertungsansatz unterschiedlich ausfallen.
Aus diesem Grund ist der WACC als absolute Kennzahl nur dann aussagekräftig, wenn die Berechnungsmethode bekannt ist. Nur dann kann ein Investor überprüfen, welche Annahmen dem Ergebnis zugrunde liegen und ob diese mit seinen Vorstellungen übereinstimmen.
Fachgerecht berechnet, stellt der WACC eine aktuelle bzw. zukunftsgerichtete Schätzung der von Eigen- und Fremdkapitalgebern geforderten Renditen dar. In der Praxis können jedoch historische Daten in die Berechnung einfließen, etwa bei Beta-Schätzungen oder Buchwerten der Kapitalstruktur. Für den Investor ist daher wichtig zu prüfen, ob die verwendeten Annahmen zur erwarteten zukünftigen Finanzierungssituation des Unternehmens passen.
Fazit: Aufgrund der Annahmen und subjektiven Einflüsse des WACC sollte eine Unternehmensbewertung nicht ausschließlich auf dieser Kennzahl basieren.
Beispiel für eine WACC-Berechnung
Ein Investor möchte ein globales Einzelhandelsunternehmen bewerten und zu diesem Zweck unter anderem dessen WACC berechnen. Zu dem Unternehmen liegen dem Investor auf Basis des letzten Geschäftsberichtes folgende Informationen vor:
| Kennzahl | Wert |
|---|---|
| Eigenkapital | 50 Mrd. EUR |
| Fremdkapital | 150 Mrd. EUR |
| Gesamtkapital | 200 Mrd. EUR |
| ROIC (Return on Invested Capital) | 4,5 % |
| Ertragsteuersatz | 30 % |
Fremdkapitalkosten
Zuerst sind die Kosten für das Fremdkapital zu ermitteln. Das Fremdkapital setzt sich in diesem vereinfachten Beispiel aus einem Kredit und einer Anleihe zusammen. Die Konditionen lauten wie folgt:
| Fremdkapital-Art | Wert | Zins |
|---|---|---|
| Kredit | 50 Mrd. EUR | 1,7 % p. a. |
| Anleihe | 100 Mrd. EUR | 1,4 % p. a. |
Eigenkapitalkosten
Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten verwendet der Investor das CAPM. Als risikolosen Zinssatz setzt der Investor in diesem vereinfachten Beispiel einen langfristigen risikofreien Zinssatz ein, der zur Währung der bewerteten Cashflows passt. Dieser beträgt im Beispiel 1,32 %.
Den Risikofaktor (Beta) des Unternehmens findet der Investor in einer Finanzdatenbank. Er beträgt 0,40. In einer professionellen Bewertung sollte das Beta nachvollziehbar aus dem Unternehmen selbst oder aus einer geeigneten Peer Group abgeleitet werden.
Die erwartete Marktrendite wird vereinfacht über die historische Rendite des weltweiten Aktienmarktes abgebildet und mit 7 Prozent angenommen.
Daraus ergibt sich die folgende Berechnung für die Eigenkapitalkosten:
Der Investor kann anhand der ermittelten Werte den WACC berechnen.
Der ROIC (Return on Invested Capital) von 4,5 Prozent liegt folglich oberhalb des WACC. Dies ist ein Hinweis darauf, dass das Unternehmen auf sein investiertes Kapital eine Rendite erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Nähere Erkenntnisse kann die Kennzahl erst liefern, wenn sie mit anderen Unternehmen verglichen beziehungsweise um weitere Analysen ergänzt wird.
WACC als Grundlage der Unternehmensbewertung
Auf den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten basieren verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung. Im Folgenden wird das WACC-Verfahren erläutert.
Zur Unternehmensbewertung im WACC-Verfahren werden die erwarteten Free Cash Flows to Firm (FCFF) mit dem WACC diskontiert. Das Ergebnis ist der Enterprise Value, also der Wert des operativen Unternehmens für Eigen- und Fremdkapitalgeber.
Um den für Aktionäre relevanten Eigenkapitalwert zu ermitteln, werden anschließend die Nettofinanzverbindlichkeiten vom Enterprise Value abgezogen. Nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte können je nach Bewertungsansatz zusätzlich berücksichtigt werden.
Eine allgemeine Darstellung lautet:
Bei einem konstanten, nachhaltig erzielbaren Free Cash Flow ohne Wachstum kann stark vereinfacht gelten:
Bei konstantem Wachstum lautet die vereinfachte Formel:
Der Eigenkapitalwert ergibt sich anschließend vereinfacht wie folgt:
Häufige Fragen
Warum diskontiert man mit WACC?
Der WACC wird zur Diskontierung zukünftiger Free Cash Flows (FCF) verwendet, um sicherzustellen, dass das Unternehmen eine angemessene Rendite erwirtschaftet, die sowohl das Fremdkapital als auch das Eigenkapital berücksichtigt.
Ist ein hoher oder niedriger WACC besser?
Im DCF-Modell gilt: Niedrigere Kapitalkosten führen zu einem höheren Unternehmenswert. Dies liegt daran, dass ein niedrigerer WACC die zukünftigen Free Cash Flows (FCF) weniger stark diskontiert und somit den Barwert dieser Cash Flows erhöht.
Umgekehrt gilt: Je höher die Kapitalkosten (WACC), desto stärker werden die zukünftigen Cash Flows abgezinst, was zu einem niedrigeren Barwert und damit zu einem niedrigeren Unternehmenswert führt.
Wie wird WACC im DCF-Verfahren eingesetzt?
Im DCF-Verfahren ist der WACC ein zentraler Bestandteil zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Ziel des Verfahrens ist die Bestimmung des Barwerts eines Unternehmens oder Vermögenswerts, basierend auf den erwarteten zukünftigen Cashflows, die mit einem geeigneten Zinssatz abgezinst werden. Dieser Diskontierungssatz kann unternehmensspezifisch variieren und wird häufig durch den WACC dargestellt.
Wichtig ist die Konsistenz zwischen Cashflow und Diskontierungssatz.
- Free Cash Flows to Firm (FCFF), also Cashflows vor Zahlungen an Fremd- und Eigenkapitalgeber, werden mit dem WACC diskontiert und führen zum Enterprise Value.
- Free Cash Flows to Equity (FCFE), also Cashflows nach Fremdkapitalzahlungen, werden dagegen mit den Eigenkapitalkosten diskontiert und führen direkt zum Eigenkapitalwert.
Da der WACC den Abzinsungssatz bestimmt, beeinflusst er maßgeblich den Unternehmenswert: Ein höherer WACC führt zu einem geringeren Barwert der zukünftigen Zahlungsströme und damit zu einem niedrigeren Unternehmenswert.
Was ist der Unterschied zwischen WACC und IRR (Internal Rate of Return)?
WACC vs. IRR (Internal Rate of Return)
Der IRR, auch "Internal Rate of Return" oder "interner Zinsfuß" genannt, ist eine weitere Kennzahl, die als Kalkulationszinsfuß für Investitionen dienen kann. Bei der Verwendung des IRR besteht jedoch die Besonderheit, dass der Kapitalwert einer Investition bei Diskontierung mit dem IRR immer Null ist. Folglich spiegelt der IRR die interne Rendite einer Investition wider. Der IRR wird unter anderem in Unternehmen zur Bewertung von Investitionsprojekten verwendet. Hohe IRR-Werte werden grundsätzlich als positiv angesehen.
Während der WACC sowohl unternehmensintern als auch -extern verwendet wird, ist die Verwendung des IRR bei der Unternehmensbewertung eher unüblich. Vielmehr können Unternehmen intern den IRR-Wert mit dem WACC vergleichen. Liegt die erwartete jährliche Rendite über dem WACC, kann die geplante Investition zumindest die Finanzierungskosten decken.
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