Return on Capital Employed (ROCE) – Erklärung & Berechnung

Return on Capital Employed (ROCE)  – Definition

Der Return on Capital Employed (ROCE) gibt die erzielte Rendite auf das eingesetzte Kapital eines Unternehmens an. Die Kennzahl ermöglicht folglich Rückschlüsse darauf, wie effizient ein Unternehmen sein Kapital nutzt, um Wert zu schaffen.

Generell ist ein hoher ROCE wünschenswert. Dabei betrachtet ein Investor für gewöhnlich nur das langfristige Kapital eines Unternehmens. Mittel, die derzeit nicht zum Unternehmenserfolg beitragen oder in Kürze abfließen, finden keine Berücksichtigung.

Berechnung des ROCE

Zur Berechnung des ROCE wird das EBIT eines Unternehmens durch das so genannte Capital Employed dividiert. Das Ergebnis kann sowohl als Dezimalwert als auch als Prozentwert angegeben werden. Um den Prozentwert zu ermitteln, wird die obige Formel abschließend mit 100 multipliziert. Die Aussage beider Darstellungsvarianten ist identisch.

Die Formel für den Return on Capital Employed lautet:

EBIT steht für Earnings before Interests and Taxes, also den Gewinn eines Unternehmens vor Berücksichtigung von Steuern und Zinsen. Wie sich das Capital Employed im Einzelnen zusammensetzt, wird im nächsten Abschnitt erläutert.

Zusammensetzung des Capital Employed

Für das Capital Employed, auch bekannt als „eingesetztes Kapital“ gibt es verschiedene Definitionen und Berechnungsansätze. Grundsätzlich handelt es sich bei dem Capital Employed um den Teil des Unternehmensvermögens, der für die Kerntätigkeit erforderlich ist. Beispielsweise gehören Wertpapiere nicht zum Capital Employed eines produzierenden Unternehmens, weil sie dessen Kerntätigkeit – die Produktion – nicht unterstützen.

Die Ermittlung des Capital Employed ist anhand von verschiedenen Bilanzpositionen eines Unternehmens möglich. Beispielsweise kann das Working Capital zu dem Anlagevermögen eines Unternehmens addiert werden, um das Capital Employed zu erhalten. Das liegt daran, dass große Teile des Anlagevermögens für gewöhnlich auch dem Unternehmenszweck dienen.

Das Working Capital sorgt für die Addition von Vorräten und Forderungen und zieht kurzfristige Verbindlichkeiten ab. Folglich wird in diesem Ansatz das Vermögen zu Leistungserstellung abzüglich kurzfristiger Verbindlichkeiten dargestellt.

Daraus ergeben sich folgende Rechenformel:

Neben diesem verbreiteten Berechnungsansatz existieren noch weitere Verfahren zur Ermittlung des Capital Employed. Beispielsweise ist eine Ermittlung ausgehend vom Eigenkapital eines Unternehmens denkbar. Dieses wird um Rückstellungen und langfristige Verbindlichkeiten erweitert und um die liquiden Mittel verringert. Alternativ können die kurzfristigen Verbindlichkeiten eines Unternehmens von seinem Eigenkapital abgezogen werden, um das Capital Employed zu bestimmen.

Interpretation des ROCE

Ein ROCE-Wert von mehr als 20 % wird oft als gut angesehen, ist aber nur eine Faustregel. Was als „gut“ gilt, hängt von der Branche und der Region ab, in der das Unternehmen tätig ist. Ein Unternehmen in einer kapitalintensiven Branche (z. B. Schwerindustrie) könnte einen niedrigeren ROCE haben als eines in einer weniger kapitalintensiven Branche (z. B. Software). Investoren sollten die Kennzahl daher zum Vergleich von Unternehmen derselben Branche heranziehen.

Insbesondere in kapitalintensiven Branchen kann die Analyse dieser Kennzahl sinnvoll sein. Beispielsweise benötigen Automobilhersteller für ihre Produktion Maschinen und Fertigungshallen. Dies kann zu einer Erhöhung des Anlagevermögens führen. In diesem Zusammenhang ist es für Investoren von Interesse zu erfahren, wie dieses Vermögen eingesetzt wird. Zudem hat die Kapitalstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf den ROCE. Somit sind auch Vergleiche zwischen Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur möglich.

Analyse im Zeitverlauf

Eine weitere Interpretationsmöglichkeit des ROCE ist die Zeitreihenanalyse. Hierbei betrachten Investoren in der Regel die Entwicklung einer Kennzahl für ein bestimmtes Unternehmen über mehrere Perioden. So kann ein steigender ROCE auf ein erfolgreiches Kerngeschäft hindeuten. Auch Einsparungen und Optimierungen in Produktion und Verwaltung können zu einem Anstieg des ROCE führen.

Darüber hinaus kann eine geringe Volatilität (Schwankung) der Kennzahl als positiv bewertet werden. Eine geringe Volatilität wird häufig mit Planungssicherheit und einem geringeren Risiko verbunden. Folglich können Unternehmen mit konstant steigendem ROCE auf Investoren attraktiver wirken als solche mit schwankenden und möglicherweise sinkenden ROCE-Werten.

Neben diesen vergleichenden Analyseansätzen kann ein Investor den ROCE auch für absolute Aussagen über ein Unternehmen verwenden. Beispielsweise bedeutet ein positiver Wert immer ein positives EBIT und ein negativer Wert immer ein negatives EBIT, also einen Verlust.

Vergleiche unter Berücksichtigung der Kapitalkosten

Investoren können mit ROCE den Kapitalkosten des Unternehmens vergleichen. Das Ergebnis der Kennzahl sollte dabei langfristig über den Kosten für die Kapitalaufnahme liegen. Dies bedeutet, dass ein Unternehmen mehr Erträge mit dem eingesetzten Kapital erwirtschaftet, als dieses kostet. Dieser Rückschluss ist dann zulässig, wenn aufgenommenes Kapital auch tatsächlich für die Geschäftstätigkeit eingesetzt wird.

Zur Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten kann der Weighted Average Cost of Capital (WACC) berechnet werden. Die Kosten für Fremdkapital ergeben sich aus dem zu zahlenden Zinssatz und die Kosten für Eigenkapital aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Beispiel: Ein Unternehmen nimmt einen Kredit über 200.000 Euro auf, um eine Produktionslinie zu erweitern. Die Bank verlangt für diesen Kredit 3 % Zinsen. Das bedeutet, dass der ROCE des Unternehmens mindestens 3 % betragen sollte. Andernfalls würde sich die Investition nicht lohnen. Ähnliche Überlegungen können mit der Kapitalwertmethode angestellt werden.

Zusammenfassung der Interpretation

Generell ist ein Return on Capital Employed dann gut, wenn folgende Bedingungen zutreffen:

• Ein ROCE, der höher ist als die Kapitalkosten des Unternehmens (WACC): Dies zeigt an, dass das Unternehmen mehr Gewinn erwirtschaftet als seine Kapitalkosten, was gut für die Aktionäre ist.
• Branchenvergleich: Ist der ROCE eines Unternehmens höher als der Branchendurchschnitt, so ist das Unternehmen im Vergleich zu seinen Konkurrenten effizienter.

Auch die zeitliche Entwicklung der Kennzahl kann aussagekräftig sein.

• Ein steigender ROCE kann darauf hindeuten, dass ein Unternehmen effizienter wird oder von günstigen Marktbedingungen profitiert.
• Ein fallender ROCE kann hingegen ein Warnsignal sein, das näher untersucht werden sollte.

Darüber hinaus empfiehlt es sich, weitere Finanzkennzahlen zu betrachten, um eine fundierte Entscheidung über die Performance eines Unternehmens treffen zu können, wie z.B. das Cash Flow Statement, den Verschuldungsgrad und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).

Nachteile des Return on Capital Employed

Dem möglichen Informationsgewinn durch den ROCE stehen verschiedene Einschränkungen und Nachteile gegenüber. So handelt es sich beispielsweise um eine teilweise statische Kennzahl. Während das EBIT periodenbezogen ermittelt wird, wird das Capital Employed zu einem festen Zeitpunkt gebildet. Veränderungen kurz vor oder nach diesem Stichtag können mit dem ROCE nicht erfasst werden.

Manipulationsanfälligkeit der Kennzahl

Außerdem handelt es sich um eine Bilanzkennzahl. Bilanzkennzahlen sind im Vergleich zu Cashflow-Kennzahlen anfälliger für Manipulationen. Diese bewussten Veränderungen der Kennzahl können durch Bilanzierungswahlrechte oder Abschreibungen herbeigeführt werden. Dadurch kann die Vergleichbarkeit der Kennzahl beeinträchtigt werden.

Ein weiteres Problem des ROCE ergibt sich aus der Bilanzierung des Anlagevermögens. Denn der Buchwert des Anlagevermögens muss nicht mit dem tatsächlichen Wert übereinstimmen. Der bilanzierte Wert eines Vermögensgegenstandes ist tendenziell niedriger als sein beizulegender Wert, da bei Wertminderungen außerplanmäßige Abschreibungen vorgeschrieben sind und Zuschreibungen verboten sein können. Grundsätzlich reduzieren auch planmäßige Abschreibungen den Buchwert des Anlagevermögens. Der Cash Flow aus dem verminderten Anlagevermögen bleibt jedoch gleich.

Beispiel:Unternehmen A hat ein Anlagevermögen von 1 Million Euro. Es schreibt jährlich 10 % davon ab. Das Unternehmen tätigt keine Neuanschaffungen mehr. Nach fünf Jahren beträgt das bilanzierte Anlagevermögen noch 500.000 Euro. Durch das sinkende Anlagevermögen steigt der ROCE tendenziell an, obwohl die Maschinen altern und nicht erneuert werden.

Unternehmen B hingegen hat ein Anlagevermögen von einer Million Euro und tätigt nach fünf Jahren eine Ersatzinvestition von 500.000 Euro. Die Abschreibung beträgt ebenfalls 10 %. Im fünften Jahr weist Unternehmen B mit einem Anlagevermögen von immer noch einer Million Euro ein doppelt so hohes Anlagevermögen aus wie Unternehmen A. Der ROCE ist also tendenziell schlechter, obwohl Unternehmen B durch die Ersatzinvestition besser für die Zukunft gerüstet ist und möglicherweise einen Vorteil gegenüber Unternehmen A hat.

Vernachlässigung der Kapitalstruktur des Unternehmens

Die Tatsache, dass der ROCE die Kapitalstruktur eines Unternehmens nicht berücksichtigt, kann sowohl ein Vor- als auch ein Nachteil sein. Zwar wird dadurch die Vergleichbarkeit der Kennzahl verbessert, jedoch werden die Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital nicht berücksichtigt.

So unterscheiden sich beispielsweise die Kosten der beiden Kapitalformen. Darüber hinaus können die Kosten für Fremdkapital steuerlich geltend gemacht werden, während Dividenden für Eigenkapitalanteile aus Gewinnen nach Steuern gezahlt werden.

Auch das Risiko der Kapitalarten unterscheidet sich. Fremdkapital gilt aufgrund der Rückzahlungsverpflichtung als risikoreicher als Eigenkapital. Dieses steht dem Unternehmen zeitlich unbegrenzt zur Verfügung und birgt daher kein wesentliches Risiko. Der ROCE kann diese Faktoren nicht abbilden. Erreicht ein Unternehmen einen hohen ROCE, kann dieser keine Aussage über das mit der Kapitalstruktur verbundene Investitionsrisiko treffen.

Einfluss der Inflation auf die Ergebnisse

Ein weiterer Schwachpunkt des ROCE ist die Wirkung der Inflation. Diese wirkt sich unterschiedlich auf das EBIT und den Ertrag des Unternehmens und dessen Vermögensgegenstände aus. Erhöht ein Unternehmen beispielsweise bei einer Inflationsrate von 2 % die Preise ebenfalls um 2 %, kann es seinen Umsatz inflationsbereinigt konstant halten. Diesem erhöhten Umsatz steht jedoch ein unverändertes Vermögen gegenüber.

Das Anlagevermögen eines Unternehmens wird zu den Anschaffungskosten bewertet. Daher verändern sich diese nach dem Kauf des Vermögensgegenstandes nicht mehr. Folglich wachsen die Erträge durch die Inflation, der Wert der Vermögensgegenstände jedoch nicht. Dieser Umstand hat tendenziell einen steigenden oder zu hohen ROCE zur Folge.

Unterschiede zu anderen Kennzahlen

Neben dem ROCE existieren weitere Rentabilitätskennzahlen, um ein Unternehmen zu analysieren und zu bewerten. Einige dieser Kennzahlen ähneln dem ROCE inhaltlich oder sprachlich. Auf drei dieser Kennzahlen und deren Unterschiede zum ROCE gehen die folgenden Abschnitte ein.

ROCE vs. ROIC

Sowohl der ROCE als auch der Return On Invested Capital (ROIC) sind Rentabilitätskennzahlen, die abbilden, wie profitabel ein Unternehmen agiert. Die Formel zur Berechnung der Kennzahlen weicht jedoch voneinander ab.

Für den ROCE wird das EBIT durch das Capital Employed geteilt. Der ROIC sieht dagegen die Division des Net Operating Profit (NOPAT) durch das Invested Capital vor.

Im Gegensatz zum EBIT werden im NOPAT Steuern berücksichtigt. Das Invested Capital kann aus dem Capital Employed abgeleitet werden. Dabei gibt das Invested Capital nur den Betrag an, der sich tatsächlich im Umlauf befindet, nicht nur den Betrag, den ein Unternehmen als Vermögen bilanziert.

ROCE vs. ROI

Sowohl ROCE als auch ROI sind zwei Kennzahlen, die darstellen, wie erfolgreich ein Unternehmen sein Kerngeschäft führt. Anders als beim ROCE werden für die Ermittlung des ROI der Gewinn einer Investition durch die Kosten der Investition geteilt. Daraus ergibt sich der prozentuale Gewinn der Investition.

Anders als der ROCE kann der ROI für einzelne Unternehmensteile verwendet werden. Auch ein Vergleich von Unternehmen oder Investitionen außerhalb der gleichen Branche ist denkbar. Aufgrund des notwendigen Inputs für die Ermittlung des ROI ist diese Kennzahl jedoch besser für die unternehmensinterne Verwendung als für die Analyse durch externe Personen geeignet.

ROCE  vs. ROE

Der ROCE und der Return On Equity (ROE), auch bekannt als „Eigenkapitalrendite“, können sich gegenseitig in ihren Aussagen ergänzen. Die Rendite auf Basis des Capital Employed kann die Kapitalstruktur eines Unternehmens nicht berücksichtigen. Da der ROE unter Berücksichtigung des Eigenkapitals und nach Steuern und Zinsen berechnet wird, handelt es sich um eine Kennzahl, die für Investoren als Ergänzung des ROCE relevant sein kann.

Mithilfe des ROCE kann ein Investor beispielsweise einschätzen, wie erfolgreich ein Unternehmen in seinem Kerngeschäft ist. Die Herkunft des Unternehmenserfolges steht dagegen beim ROE weniger im Vordergrund als die Rendite aus Sicht der Aktionäre.

Beispiel für einen Einsatz des ROCE

Angenommen ein Anleger möchte eine Investition in ein Konsumgüterunternehmen vornehmen. Die Unternehmen Procter & Gamble (P&G) sowie Unilever befinden sich in der näheren Auswahl. Da beide Unternehmen in verschiedenen Ländern ansässig sind, möchte der Investor zunächst das operative Geschäft miteinander vergleichen. Dazu wählt er den ROCE. Folgende Kennzahlen konnte der Investor den jeweiligen Geschäftsberichten (2019) der Unternehmen entnehmen.

Quellen: Geschäftsbericht P&G; Geschäftsbericht Unilever

Aspekte bei der Informationsgewinnung

Für die selbstständige Informationsgewinnung können einem Investor Kenntnisse über die Bilanz und die Gewinn- und Verlustrechnung von Unternehmen helfen. Insbesondere bei Gesellschaften in verschiedenen Ländern kann sich etwa der strukturelle Aufbau eines Geschäftsberichtes stark unterscheiden.

Folgende Aspekte sind am Beispiel von Unilever und P&G unter anderem zu berücksichtigen:

• Anzahlungen und Vorkassen werden häufig getrennt in den Aktiva einer Bilanz ausgewiesen, zählen jedoch für die Berechnung des ROCE zu den Forderungen.
• Der bilanzielle Goodwill kann einen erheblichen Anteil des Anlagevermögens ausmachen. Daher existieren auch Rechenwege für den ROCE, bei dem der Goodwill nicht berücksichtigt wird. Im Folgenden enthält das Anlagevermögen bei beiden Unternehmen auch den Goodwill.
• Einmaleffekte können das Ergebnis der Berechnungen beeinflussen. P&G weist beispielsweise einen geringeren Gewinn als in den Vorjahren aus. Dies ist auf Abschreibungen im Rahmen eines impairment Tests zurückzuführen. Berichtigt wurden ca. 8,3 Milliarden Dollar.

Berechnung & Bewertung

Für die Berechnung des ROCE kann der Investor die unterschiedlichen Währungen vernachlässigen, da es sich um eine Verhältniskennzahl handelt. Dies kann Zeit sparen und minimiert mögliche Fehlerquellen bei der Währungsumrechnung. Anhand der vorliegenden Daten ergeben sich folgende Formeln:

ROCE~Unilever=\frac{7.692}{48.376+4.164+6.695-20.978}*100=20,11\%

ROCE~P\&G=\frac{5.487}{92.622+5.017+7.169-30.011}*100=7,34\%

Im direkten Unternehmensvergleich schneidet Unilever besser ab als Procter & Gamble. Bereits in der Ausgangslage ist erkennbar, dass P&G mit einem höheren Kapitaleinsatz weniger Gewinn erwirtschaftet hat als Unilever. Jedoch handelt es sich bei dieser Erkenntnis um eine Momentaufnahme. Beispielsweise wurde der Gewinn von P&G durch Einmaleffekte verzerrt.

Deshalb bietet es sich an, Kennzahlen auch im Zeitverlauf zu analysieren und nicht nur auf eine einzelne Kennzahl zurückzugreifen. In diesem Beispiel können beispielsweise Cash-Flow-basierte Kennzahlen ergänzend genutzt werden, um einen Eindruck der tatsächlichen Zahlungsflüsse in den Unternehmen zu gewinnen.