Discounted Cash Flow (DCF) – Formel & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Der Discounted Cash Flow (DCF) oder „abgezinster Zahlungsstrom“, besteht aus abgezinsten Zahlungsströmen und ist eine Methode der Wertermittlung von Unternehmen. Die Berechnung eines Unternehmenswertes mithilfe des Discounted Cash Flows wird auch als DCF-Verfahren bezeichnet. Sowohl institutionelle als auch private Anleger können das DCF-Verfahren nutzen, um den Wert eines Unternehmens möglichst genau zu bestimmen. Die Kenntnis über den Wert eines Unternehmens kann einen erheblichen Vorteil für verschiedene Investitionsstrategien, wie beispielsweise das Value Investing, bedeuten.
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Discounted Cash Flow (DCF) – Definition
Der Discounted Cash Flow ist ein Ansatz zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf Basis abgezinster Zahlungsströme. Die Grundlage des Discounted Cash Flows besteht aus Prognosen des Cash Flows für die nächsten Perioden. Es handelt sich beim Discounted Cash Flow folglich um ein Modell, das mit Annahmen arbeitet. Ein objektiv „richtiges“ Ergebnis ist daher kaum möglich. Das Resultat der Ermittlungen hängt immer von den Ansichten des Bewerters ab.
Sowohl Investoren als auch das Management eines Unternehmens können dennoch wertvolle Informationen durch den Discounted Cash Flow gewinnen. Investoren können mit dem DCF-Verfahren Über- und Unterbewertungen von Aktien einschätzen. Das Management der Unternehmen kann diese Bewertungsmethodik dagegen für die eigenen Planungen und strategische Entscheidungen nutzen.
Kurz: Der Discounted Cash Flow hat zum Ziel, den heutigen Wert eines Unternehmens mithilfe dessen (geschätzten) zukünftigen Erträgen zu ermitteln.
DCF-Verfahren – Grundlagen
Die Verwendung des Discounted Cash Flows hat sich beispielsweise in den USA früher als in Europa durchgesetzt. Erst einige Jahre später konnte sich das Verfahren auch in Deutschland und anderen europäischen Ländern etablieren. Inzwischen findet sich das Discounted Cash Flow Verfahren in Deutschland beispielsweise im IDW S1 (Institut der Wirtschaftsprüfer, Standard 1) wieder und gilt damit als offizielles Arbeitsinstrument von Wirtschaftsprüfern und Insolvenzverwaltern.
Die Grundannahme des Discounted Cash Flow besteht darin, dass es einen bestimmbaren Unternehmenswert gibt. Dieser entsteht durch die zukünftige Ertragskraft eines Unternehmens. Der jetzige Zustand des Unternehmens wird nur indirekt betrachtet. Denn die derzeitige Zusammensetzung von Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) hat einen Einfluss darauf, wie die zukünftigen Zahlungsströme eines Unternehmens ausfallen. Der momentane Wert von Vermögensgegenständen ist jedoch weniger relevant.
Der Discounted Cash Flow wird zusätzlich auf der Annahme gebildet, dass ein Unternehmen eine unendlich lange Lebenszeit hat. Zwar können auch Situationen, bei denen die Beendigung des Unternehmens bekannt ist, einbezogen werden. Dies entspricht jedoch nicht mehr dem üblichen Berechnungsansatz.
Hinweis: Für gewöhnlich wird für die Berechnung der DCF-Berechnung der Free Cash Flow verwendet.
Abzinsung
Die zukünftigen Cash Flows eines Unternehmens werden nicht einfach summiert, um den Discounted Cash Flow zu ermitteln. Sie werden mit Bezug zu ihrem jeweiligen Entstehungsjahr abgezinst. Dabei bedeutet Abzinsung, auch „Discounting“ oder „Diskontierung“ genannt, dass der heutige Wert einer zukünftigen Zahlung ermittelt wird.
Durch die Existenz von Zinsen und Inflation verliert Geld tendenziell an Wert. Ein Euro ist beispielsweise heute mehr wert als ein Euro in zehn Jahren. Dies wirkt sich auch auf die Bewertung zukünftiger Cash Flows eines Unternehmens aus. Plant der Bewerter mit einem Wachstum des Unternehmens, steigen voraussichtlich die zukünftigen Cash Flows. Ausgehend von einer unendlichen Lebenszeit des Unternehmens, würde auch dessen Wert gegen unendlich tendieren. Jedoch ist ein Cash Flow in 10, 20 oder 100 Jahren weniger Wert, als heute.
Aus diesem Grund werden die Cash Flows der Zukunft auf den heutigen Tag abgezinst. Daraus ergibt sich der Kapitalwert eines Unternehmens oder einer Investition. Der Prozentsatz, der für die Abzinsung verwendet wird, kann von Unternehmen zu Unternehmen variieren. Gleichzeitig verhindert die Abzinsung, dass die unendliche Unternehmenslaufzeit einen enorm hohen Unternehmenswert zur Folge hat.
Hinweis: Das Gegenteil der Abzinsung ist die sogenannte Aufzinsung. Im Rahmen der Aufzinsung kommt zusätzlich der Zinseszinseffekt zum Tragen.
Kapitalwert
Für das Konzept des Discounted Cash Flows spielt der Kapitalwert eine wesentliche Rolle. Diese Kennzahl, auch „Net Present Value“ oder „Nettobarwert“ genannt, ist das Ergebnis der bereits erläuterten Abzinsung. Der Kapitalwert kann sowohl für einzelne Investitionen als auch für ein ganzes Unternehmen gebildet werden.
Bei der Ermittlung des Kapitalwertes findet immer eine Überschussbetrachtung statt. Wie beim Discounted Cash Flow werden nicht nur die Einzahlungen berücksichtigt, sondern auch die Auszahlungen. Der Kapitalwert kann deshalb sowohl negativ als auch positiv ausfallen. Ein negativer Kapitalwert ist dann denkbar, wenn mit einem Anlagegegenstand voraussichtlich Verluste erwirtschaftet werden.
Hinweis: Kapitalwerte können absolut und relativ interpretiert werden. Unter absoluten Gesichtspunkten muss ein Kapitalwert nur über 0 liegen, damit eine Investition theoretisch vorteilhaft ist. Relativ gesehen muss der Kapitalwert höher als der Kapitalwert einer Alternative ausfallen, damit die Investition vorteilhaft ist.
Das Konzept des Cash Flows
Die Grundlage des Discounted Cash Flows ist das Konzept des Cash Flows selbst. Der Cash Flow grenzt sich von den Kennzahlen aus Bilanz und GuV spürbar ab, weil er nur tatsächliche Zahlungsflüsse berücksichtigt. In den Gewinn eines Unternehmens fließen beispielsweise auch Abschreibungen ein. Diese stellen jedoch keine Ausgabe für das Unternehmen dar. Das Geld für die Investition ist im Regelfall bereits deutlich früher abgeflossen.
Daher vermittelt der Cash Flow ein sehr neutrales und kaum beeinflussbares Bild der Liquidität eines Unternehmens. Die Berechnung und Veröffentlichung des Cash Flows ist für Unternehmen, die nach den internationalen Rechnungslegungsnormen (IFRS) bilanzieren, verpflichtend. Hierzu haben die entsprechenden Unternehmen ein Cash Flow Statement, auch bekannt als „Kapitalflussrechnung“, zu erstellen.
Das Cash Flow Statement besteht aus den folgenden Bestandteilen:
Financial Modeling
Ein Financial Model ist ein Prognoseinstrument für die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens. Financial Models können die Grundlage der Discounted Cash Flow Ermittlung sein, weil sie auch Annahmen bezüglich zukünftiger Cash Flows ermöglichen.
Das Ergebnis eines Financial Models sind
- eine Plan-GuV,
- eine Plan-Bilanz und
- ein Plan-Cash Flow Statement.
Je genauer der Bewerter das konkrete Unternehmen kennt, desto exaktere Annahmen kann dieser für gewöhnlich treffen. Liegt beispielsweise ein Investitionsplan für die nächsten fünf Jahre vor, können die CAPEX für diesen Zeitraum sehr genau bestimmt werden. Besondere Aufmerksamkeit verdienen Bestandteile des Financial Models, die einen großen Einfluss auf das Ergebnis haben. Dies können die Planung von Umsätzen, Personal- und Materialkosten sein.
Hinweis: Ein Financial Model kann nur so genaue Ergebnisse liefern, wie die Annahmen des Erstellers zutreffen. Im Vordergrund stehen somit weiterhin die Fähigkeiten desjenigen, der ein Unternehmen analysiert. Das Financial Model ist lediglich eine Möglichkeit, diese Annahmen in messbare Ergebnisse umzuwandeln.
Aufbau der Detailplanung
Für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren findet eine sogenannte Detailplanung statt. Einzelne Bilanz- und GuV-Positionen werden folglich individuell prognostiziert. Danach unterstellt auch ein Financial Model eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens. Das Unternehmenswachstum wird jedoch nur noch mit einem einzigen Prozentwert geschätzt. Daraus ergibt sich die zweite Komponente des Unternehmenswertes – der Terminal Value.
Auch in der Unternehmenspraxis werden Financial Models meistens in Tabellenkalkulationsprogrammen erstellt. Sowohl Wirtschaftsprüfer, Bänker oder Buchhalter nutzen diese Methode zur Erstellung von Prognosen und der Bewertung von Unternehmen.
Hinweis: Die Planung von zukünftigen Cash Flows unterliegt dem sogenannten Zirkularitätsproblem. Die Position „Barmittel“ in der Bilanz und die Positionen „Sollzinsen“ oder „Habenzinsen“ in der GuV beeinflussen sich gegenseitig. Verändert der Bewerter die prognostizierten Barmittel, ändern sich automatisch auch die Zinsen. Dadurch verändern sich wiederum die Barmittel und so weiter. Mathematisch kann dieses Problem nur mit einer Näherungslösung (Iteration) gelöst werden.
Discounted Cash Flow (DCF) – Berechnung
Wie bereits erwähnt, benötigt ein Investor für die Berechnung des Discounted Cash Flows die prognostizierten Cash Flows eines Unternehmens sowie den Diskontierungszinssatz. Dieser kann beispielsweise über die WACC ermittelt werden. Die Formel lautet dann:
CF = Cash Flow
r = Diskontierungszinssatz
Durch den steigenden Exponenten im Nenner der Brüche werden die Cash Flows niedriger gewichtet, wenn sie weiter in der Zukunft liegen. Bei einem Diskontierungszinssatz von 5 % und einem Cash Flow von 1.000 Euro in 10 Jahren ergibt sich ein Discounted Cash Flow von 613 Euro. Würden diese 1.000 Euro stattdessen in 20 Jahren erwirtschaftet, verringert sich der Kapitalwert auf 376 Euro.
Hinweis: Für die Berechnung des Discounted Cash Flows spielt es keine Rolle, ob die Abzinsung mathematisch durch eine Division dargestellt wird oder durch eine Multiplikation. Die folgenden beiden Formeln sind beispielsweise bezüglich ihrer Lösung identisch.
Verschiedene Methoden zur Discounted Cash Flow Ermittlung
Die Ermittlung des Discounted Cash Flows folgt immer dem oben dargestellten Prinzip. Allerdings können zwei verschiedene Verfahren für die endgültige Ergebnisbestimmung unterschieden werden. Es handelt sich dabei um den Entity– und Equity-Methode. Die beiden Methoden werden auch als Brutto– oder Nettomethode bezeichnet.
Entity Methode (Bruttomethode)
Die Entity Methode, auch bekannt als „Entity Ansatz“ oder „Bruttomethode“, unterstellt Unternehmen immer eine vollständige Eigenfinanzierung. Der Wert des Eigenkapitals ist in diesem Modell mit dem Wert des gesamten Unternehmens identisch. Erst im Nachgang wird der Wert des Fremdkapitals berücksichtigt und wieder abgezogen.
Bewertet wird in der Entity Methode für gewöhnlich nur das betriebsnotwendige Vermögen. Überschüssige Liquidität oder Anlagevermögen, das nicht dem eigentlichen Zweck des Unternehmens dient, wird lediglich zum Marktwert bewertet und als letzter Schritt wieder zum diskontierten Unternehmenswert hinzugerechnet. Dieses Vorgehen soll dafür sorgen, dass diese Finanzmittel den Unternehmenswert nicht erhöhen, weil sie derzeit keinen Beitrag zu einem steigenden Unternehmenswert leisten.
Beispiel für die Entity Methode
Ein Unternehmen stellt Autoreifen her, besitzt jedoch auch Aktien von einem Medizinunternehmen. Der Wert dieser Aktien und deren Entwicklung hat nichts damit zu tun, wie gut das Unternehmen Autoreifen herstellt und verkauft. Daher kann die eigene Wachstumsrate für diese Aktien nicht einfach übernommen werden. Stattdessen werden sie nur mit ihrem heutigen Wert angesetzt.
WACC und CAPM
Für die Berechnung des Discounted Cash Flow in der Entity Methode spielen sowohl die WACC (Weighted Average Cost of Capital) als auch das CAPM (Capital Asset Pricing Model) eine Rolle. Das liegt daran, dass ein Investor nicht nur die zukünftigen Cash Flows bestimmen muss, sondern auch den Abzinsungsfaktor.
Die WACC spiegeln die Gesamtkapitalkosten eines Unternehmens wider. Diese bestehen aus den Kosten für Eigen- und Fremdkapital. Fremdkapitalkosten sind in der Praxis vergleichsweise einfach zu bestimmen. In der Regel wird dafür der zu zahlende Zinssatz (bei Anleihen: Kupon) angenommen. Im Vergleich dazu ist die Herleitung der Eigenkapitalkosten deutlich komplexer. Hierfür benötigen Investoren das CAPM.
Dieses stellt sowohl die erwartete Rendite als auch die Eigenkapitalkosten dar. Das CAPM geht von einem risikofreien Zins aus, den jede Kapitalanlage erbringen kann. Üblicherweise dienen hier Staatsanleihen mit hoher Bonität als Vergleichswert. Zusätzlich wird der sogenannte Betafaktor als Ausdruck des individuellen Risikos berücksichtigt. Die Erwartungen gegenüber der gesamten Anlageklasse werden mit der Marktrisikoprämie berücksichtigt. Daraus ergeben sich die folgenden beiden Formeln:
Adjusted Present Value (APV)
Eine Alternative zum WACC kann der Adjusted Present Value (APV) darstellen. Der APV geht zunächst von der vollständigen Eigenfinanzierung eines Unternehmens aus. Das bedeutet, dass im ersten Berechnungsschritt die tatsächliche Kapitalstruktur eines Unternehmens außer Acht gelassen wird. Auf Basis der Eigenkapitalkosten werden jetzt zukünftige Cash Flows diskontiert.
Da jedoch Eigenkapital üblicherweise höhere Kosten aufweist als Fremdkapital, ergibt sich nach dem ersten Schritt ein zu geringer Unternehmenswert. Fremdkapitalkosten können jedoch, anders als Kosten für Eigenkapital, steuerlich geltend gemacht werden. Diese gesparten Steuern werden auf den Wert des Unternehmens auf Eigenkapitalbasis aufgeschlagen. Der Betrag der Steuerersparnis durch das Fremdkapital wird auch als „Tax Shield“ bezeichnet. Durch die Kombination des Eigenkapitalwertes und des Tax Shields ergibt sich der Unternehmenswert.
Hinweis: Charakteristisch für den APV-Ansatz ist die Betrachtung eines Unternehmens in mehreren Teilen. Der Wert des Eigenkapitals wird häufig nicht für das gesamte Unternehmen gebildet, sondern setzt sich aus verschiedenen Unternehmensbereichen zusammen. Daher gilt der APV auch als geringfügig genauer im Vergleich zu den WACC.
Total Cash Flow (TCF)
Die Verwendung des Total Cash Flow deckt sich im Wesentlichen mit dem WACC-Ansatz. Bei den WACC können die positiven Effekte des Fremdkapitals jedoch als Korrekturfaktor im Fremdkapitalzins berücksichtigt werden. Der Total Cash Flow verfolgt an dieser Stelle einen anderen Ansatz.
Bereits bei der Berechnung des Free Cash Flows wird dieser um die Steuerbegünstigung des Fremdkapitals angepasst. Dadurch kann auf eine spätere Korrektur wie bei den WACC verzichtet werden.
Equity Methode (Nettomethode)
Die Equity Methode, auch bekannt als „Equity Ansatz“ oder „Nettomethode“, ermittelt direkt den Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens. In der Praxis wird dieses Vorgehen gegenüber den Entity Methoden als unkomplizierter angesehen. Jedoch erfordert auch die Equity methode eine Planung der einzelnen Zahlungsflüsse.
Für die Equity Methode ist die Ermittlung des Cash Flow to Equity (CFE) entscheidend. Der CFE spiegelt den Cash Flow aus Sicht der Eigenkapitalgeber wider. Im Vergleich dazu sind im normalen Cash Flow Zahlungen enthalten, die sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber betreffen können. Die prognostizierten CFE-Werte werden mit den Eigenkapitalkosten abgezinst und dann addiert. Auf diesem Weg ergibt sich der Unternehmenswert.
Hinweis: Der Hauptunterschied zwischen dem Cash Flow und dem Cash Flow to Equity sind die Fremdkapitalzinsen. Diese werden aus dem Cash Flow herausgerechnet, um den Cash Flow to Equity zu ermitteln.
Discounted Cash Flow (DCF) – Interpretation & Bedeutung
Korrekt angewendet handelt es sich bei dem Discounted Cash Flow um eine Kennzahl, die den Wert eines Unternehmens sehr genau beziffern kann. Daher wird diese Methode häufig auch bei Unternehmenstransaktionen (Mergers & Akquisitions / M&A) von den beteiligten Geschäftspartnern genutzt. Dabei kann der Discounted Cash Flow immer nur einen Referenzwert darstellen. Mit diesem Referenzwert lassen sich Marktpreise vergleichen.
Der Discounted Cash Flow drückt den Wert eines gesamten Unternehmens aus. Wird im Rahmen eines M&A-Prozesses ein Preis für ein Unternehmen verhandelt, kann genau dieser Wert herangezogen werden. Zwar stellt der Discounted Cash Flow keine Verpflichtung dar, ein Unternehmen zu diesem Wert zu kaufen oder zu verkaufen, kann aber eine ungefähre Richtung vorgeben. Da auch Zukunftsaussichten eine Rolle bei der Berechnung des Discounted Cash Flows spielen, sind hier auch die Interessen des Verkäufers meistens ausreichend gewahrt.
Auch für die Bewertung durch Privatanleger kann der Discounted Cash Flow ein nützliches Werkzeug sein. Im Gegensatz zu einer M&A-Transaktion ist hier jedoch der Unternehmenswert pro Aktie von Interesse. Hierfür wird der Discounted Cash Flow durch die Anzahl der handelbaren Aktien geteilt. Liegt der Aktienkurs oberhalb dieses Wertes, ist dies ein Hinweis auf eine Überbewertung. Ein Aktienkurs unterhalb des Discounted Cash Flow pro Aktie weist dagegen auf eine mögliche Unterbewertung hin.
Hinweis: Auch bei einem sogenannten Squeeze Out oder generell bei Rückkaufangeboten von Aktien kann der Discounted Cash Flow eine Rolle spielen. Häufig dient er als Grundlage für die angebotenen Kurse und legt im Fall eines Squeeze Out den Mindestrückkaufkurs fest.
Nachteile der Kennzahl
Trotz seiner vielfältigen Möglichkeiten gibt es einige Kritikpunkte am Discounted Cash Flow. Im Kern der Kritik steht die Datengrundlage des Modells. Der Bewerter hat diverse Annahmen zu treffen und muss die Entwicklung des Unternehmens möglichst genau vorhersagen. Abweichungen in den getroffenen Annahmen können eine erhebliche Wertabweichung bedeuten.
Zusätzlich ist die Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer für Unternehmen kaum realistisch. Diverse Unternehmen verschwinden vom Markt oder werden aufgekauft sowie fusioniert. Diese Realität widerspricht dem Ansatz der ewigen Rente, die beim Discounted Cash Flow einen erheblichen Anteil am Unternehmenswert hat.
Bias bei der Auswahl der Daten
Begrenzt aussagekräftig sind die Ergebnisse der Berechnungen beispielsweise, wenn die Annahmen des Bewerters nicht offengelegt werden. Darüber hinaus fließt immer die persönliche Meinung des Bewerters in den Unternehmenswert ein. Ist ein Analyst beispielsweise Apple gegenüber sehr positiv eingestellt, weil er fast alle Produkte des Unternehmens nutzt, nimmt er möglicherweise eine Umsatzsteigerungsrate von 10 % statt 8 % an. Dies beeinflusst direkt den Unternehmenswert. Der Bewerter muss daher bei der Berechnung des Discounted Cash Flows transparent offenlegen, welche Annahme aus welchem Grund getroffen wurde.
An einigen Arbeitsschritten wird zudem deutlich, dass es sich beim Discounted Cash Flow nur um ein Modell und nicht um die Realität handelt. Beispielsweise basieren die Annahmen der WACC und des CAPM auf dem sogenannten vollkommenen Kapitalmarkt. Dieses Konstrukt des Kapitalmarktes geht von jederzeit verfügbaren Informationen und anderen Idealvorstellungen aus, die in der Realität nicht existieren. Trotz dieser Annahmen und Vereinfachungen bleibt die Ermittlung des Discounted Cash Flows verglichen mit anderen Bewertungsverfahren eine komplexe Aufgabe.
Hinweis: Ungenauigkeiten beim Discounted Cash Flow können mit der sogenannten Szenariotechnik vermieden werden. Der Unternehmenswert wird dabei unter verschiedenen Annahmen gebildet. Einer optimistischen, einer realistischen und einer pessimistischen. Auf diesem Weg ergibt sich eine Spanne von plausiblen Unternehmenswerten. Danach können weitere Bewertungsfahren angewendet werden, um die Genauigkeit der Wertermittlung weiter zu erhöhen.
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