Der Enterprise Value (EV, auch „Firm Value“, häufig vereinfacht: Unternehmenswert) misst den Marktwert des operativen Unternehmens. Im Gegensatz zur Marktkapitalisierung berücksichtigt er neben dem Eigenkapital auch zinstragende Schulden und weitere schuldenähnliche Positionen, während überschüssige Liquidität und nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen abgezogen werden. Dadurch bietet die Kennzahl eine umfassendere Bewertungsgrundlage.
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Enterprise Value – Definition
Der Enterprise Value (EV) gibt den wirtschaftlichen Wert des operativen Unternehmens auf Marktwertbasis wieder und zeigt näherungsweise die theoretischen Kosten für eine Übernahme des operativen Geschäfts.
Bedeutung der Kennzahl
Der Enterprise Value entspricht dem Betrag, den ein Käufer theoretisch aufbringen müsste, um das operative Geschäft eines Unternehmens vollständig zu übernehmen.
Dabei reicht es nicht aus, nur das Eigenkapital (z. B. die Marktkapitalisierung) zu bezahlen – auch bestehende Finanzverblindlichkeiten und vergleichbare Verpflichtungen müssen berücksichtigt werden, da sie wirtschaftlich mitübernommen werden. Liquide Mittel mindern diesen Betrag, da sie grundsätzlich zur Schuldentilgung herangezogen werden können.
Das Ergebnis spiegelt näherungsweise den operativen Wert des Unternehmens wider. Nicht zum Kerngeschäft gehörende Positionen, etwa überschüssige Liquidität, nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen oder nicht-strategische Beteiligungen, werden je nach Methode abgezogen, um ein realistischeres Bild des eigentlichen Geschäftswerts zu liefern.
Berechnung des Enterprise Value
Der Enterprise Value ergibt sich vereinfacht aus der Marktkapitalisierung zuzüglich der zinstragenden Finanzverbindlichkeiten und abzüglich der liquiden Mittel.
Die Formel lautet:
Beispiel: Beträgt die Marktkapitalisierung 1 Mio. EUR, die zinstragenden Finanzverbindlichkeiten 500.000 EUR und die liquiden Mittel 200.000 EUR, ergibt sich ein EV von 1,3 Mio. EUR.
Erläuterung der Formelkomponenten
- Marktkapitalisierung: Dies ist der aktuelle Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens und wird berechnet, indem der aktuelle Aktienkurs mit der Anzahl der ausstehenden Aktien multipliziert wird.
- Zinstragende Finanzverbindlichkeiten: Hierzu zählen kurz- und langfristige Finanzschulden des Unternehmens mit Finanzierungscharakter. Dazu gehören beispielsweise Anleihen, Darlehen, Bankverbindlichkeiten und – je nach Rechnungslegungsstandard und Bewertungsansatz – auch Leasingverbindlichkeiten.
- Liquide Mittel: Hierzu zählen Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente, also kurzfristige, hochliquide Mittel, die schnell in bekannte Zahlungsmittelbeträge umgewandelt werden können und nur einem unwesentlichen Wertänderungsrisiko unterliegen. Kurzfristige Kapitalanlagen, die diese Kriterien nicht erfüllen, werden in der Regel separat als nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen betrachtet.
Hinweis: Der Enterprise Value wird auf Basis von Marktwerten berechnet. Da insbesondere der Marktwert des Eigenkapitals deutlich vom Buchwert abweichen kann, spiegelt der Bilanzwert nicht zwangsläufig den am Markt abgeleiteten Unternehmenswert wider. Marktkräfte wie Angebot und Nachfrage können zudem zu Über- oder Unterbewertungen führen.
Alternative Berechnungsmethode
Eine alternative Formel ist die Berechnung des Unternehmenswerts nach Abzug des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Dieses sollte, soweit möglich, zum Markt- oder Fair Value berücksichtigt werden:
Detaillierte Berechnungsvariante
Bei der zuvor dargestellten Methode handelt es sich um einen gängigen vereinfachten Ansatz zur Berechnung des Enterprise Value (EV). In betriebswirtschaftlicher Fachliteratur findet sich jedoch häufig eine erweiterte Formel, die das gleiche Grundkonzept verfolgt, jedoch die einzelnen Positionen detaillierter ausweist.
Die Formel lautet:
Erläuterung der Formelkomponenten
Der Marktwert der Stammaktien und Vorzugsaktien entspricht jeweils ihrer Marktkapitalisierung. Für die Berechnung werden grundsätzlich alle ausstehenden Aktien berücksichtigt, nicht lediglich der Streubesitz.
Für eine präzise Ermittlung des Enterprise Value (EV) ist die Unterscheidung zwischen zinstragenden Finanzverbindlichkeiten, operativen Verbindlichkeiten und weiteren schuldähnlichen Positionen wesentlich. Während vereinfachte Berechnungen häufig pauschal auf die Gesamtverschuldung abstellen, berücksichtigt eine fundierte EV-Berechnung den wirtschaftlichen Charakter der jeweiligen Verpflichtungen.
Zinstragende Finanzverbindlichkeiten besitzen Finanzierungscharakter und verursachen Finanzierungskosten. Sie werden daher grundsätzlich in den Enterprise Value einbezogen. Operative oder nicht finanzierungsbezogene Verbindlichkeiten fließen hingegen in der Regel nicht in die standardisierte EV-Berechnung ein. Hierzu zählen insbesondere:
- Steuerverbindlichkeiten
- Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Lieferantenkredite)
- Sonstige operative Verbindlichkeiten
Allerdings können auch zinsfreie oder atypisch strukturierte Verpflichtungen wirtschaftlich einer Finanzverbindlichkeit entsprechen. Für die Einordnung als schuldähnliche Position ist daher nicht allein die Zinszahlung maßgeblich, sondern vor allem der wirtschaftliche Gehalt der Verpflichtung.
Minderheitsanteile werden dem Enterprise Value zugerechnet, wenn die Vermögenswerte und Ergebnisgrößen einer Tochtergesellschaft vollständig konsolidiert werden, die Marktkapitalisierung jedoch ausschließlich den Anteil der Aktionäre der Muttergesellschaft widerspiegelt. Die Berücksichtigung der Minderheitsanteile stellt sicher, dass Zähler und Nenner bei EV-basierten Bewertungskennzahlen konsistent abgegrenzt sind.
Beteiligungen und nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden abgezogen, um den Enterprise Value auf das operative Kerngeschäft zu fokussieren. Dies betrifft insbesondere nicht konsolidierte Beteiligungen, überschüssige Finanzanlagen und sonstige Vermögenswerte, die nicht dem operativen Geschäft der Muttergesellschaft zuzurechnen sind. Soweit diese Positionen nicht bereits in den operativen Ergebnisgrößen berücksichtigt werden, sind sie bei der EV-Berechnung abzuziehen. Idealerweise erfolgt die Bewertung zum Marktwert beziehungsweise Fair Value.
Enterprise Value – Interpretation
Der Enterprise Value (EV) dient als wichtige Grundlage der Unternehmensbewertung, da er den wirtschaftlichen Wert des operativen Geschäfts aus Sicht eines Investors abbildet.
Zwei Unternehmen können beispielsweise die gleiche Marktkapitalisierung aufweisen, besitzt eines jedoch höhere Nettofinanzschulden, fällt sein Enterprise Value entsprechend höher aus. Umgekehrt können hohe liquide Mittel oder nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen den EV im Verhältnis zur Marktkapitalisierung reduzieren.
Zudem gibt der EV einen Anhaltspunkt für den theoretischen Finanzierungsbedarf einer vollständigen Unternehmensübernahme: Je höher der Enterprise Value, desto höher die potenziellen Übernahmekosten.
Verwendung der Kennzahl
Der Enterprise Value wird häufig für Unternehmensvergleiche, Branchenanalysen sowie im Rahmen von Fusionen und Übernahmen (M&A) herangezogen. Da er sowohl den Marktwert des Eigenkapitals als auch die Finanzverbindlichkeiten berücksichtigt, ermöglicht er einen Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen. Zwar wird der Einfluss der Finanzierung dadurch teilweise neutralisiert, Verschuldung, Refinanzierungskosten und Ausfallrisiken bleiben jedoch wirtschaftlich relevant.
Als alleiniger Indikator für finanzielle Stabilität, Managementqualität oder eine faire Bewertung ist der Enterprise Value jedoch nicht ausreichend. Seine Aussagekraft entfaltet sich erst im Zusammenspiel mit weiteren betriebswirtschaftlichen Kennzahlen.
Enterprise Value vs. Equity Value
Während der Enterprise Value (EV) den Unternehmenswert für alle Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapital) widerspiegelt, ist der Equity Value nur für Eigenkapitalgeber relevant. Auch der Bewertungsumfang unterscheidet sich:
- Der EV konzentriert sich auf das operative Vermögen des Unternehmens.
- Der Equity Value beschreibt den Anteil der Eigentümer am Unternehmenswert und ist in der Praxis bei börsennotierten Unternehmen meist mit der Marktkapitalisierung gleichzusetzen.
Aus dem Enterprise Value lässt sich der Equity Value ableiten, typischerweise durch Abzug der Nettofinanzverschuldung sowie weiterer Ansprüche, die nicht den Stammaktionären zustehen.
Vereinfacht findet dabei folgende Formel Anwendung:
Hinweis: Wird statt der Nettofinanzverschuldung mit Bruttofinanzverbindlichkeiten gerechnet, sind liquide Mittel und nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen entsprechend wieder hinzuzurechnen.
Enterprise Value als Multiplikator
Der Enterprise Value dient als Grundlage für verschiedene Bewertungskennzahlen, sogenannte Multiples. Dabei wird er ins Verhältnis zu betriebswirtschaftlichen Größen gesetzt, um die Unternehmensbewertung vergleichbar zu machen.
Typische Multiples auf Basis des Enterprise Value sind:
- EV to Revenue
- EV/EBITDAR
- EV to EBITDA
- EV/Invested Capital
- EV to EBIT
Diese Kennzahlen zeigen, mit dem Wievielfachen der jeweiligen Bezugsgröße ein Unternehmen aktuell bewertet ist. Ein EV/EBIT von 5 bedeutet beispielsweise, dass der Enterprise Value dem Fünffachen des EBIT entspricht. Ein niedrigerer Wert, etwa 3, kann auf eine günstigere Bewertung hinweisen.
Wichtig ist dabei die Konsistenz zwischen Zähler und Nenner. EV-Multiples sollten mit Ergebnisgrößen kombiniert werden, die allen Kapitalgebern zustehen beziehungsweise vor Finanzierungskosten gemessen werden, etwa Umsatz, EBITDA, EBITDAR, EBIT oder EBITA. Ergebnisgrößen nach Finanzierungskosten, wie der Jahresüberschuss oder der Gewinn je Aktie, passen dagegen grundsätzlich besser zu Equity-Value- oder Marktkapitalisierungskennzahlen.
Hinweis: Enterprise Value Multiples beziehen im Gegensatz zu reinen Eigenkapitalmultiplikatoren nicht nur das Eigenkapital eines Unternehmens in die Berechnung ein. Finanzverbindlichkeiten erhöhen den EV, während liquide Mittel und nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen ihn mindern. EV-Multiples werden daher von einigen Investoren als Ergänzung zu reinen Eigenkapitalmultiplikatoren wie der PE-Ratio (KGV) verwendet.
Nachteile der Kennzahl
Ein zentraler Nachteil des Enterprise Value (EV) ist, dass er nur im Zusammenspiel mit weiteren Kennzahlen eine fundierte Bewertung ermöglicht. Zwar berücksichtigt die Kennzahl die Kapitalstruktur, jedoch nicht vollständig das damit verbundene Risiko, etwa bei einer hohen Fremdkapitalquote. So kann der EV eines eigen- und eines fremdfinanzierten Unternehmens gleich hoch sein, obwohl deren Risikoprofile stark variieren.
Zudem können Beteiligungen und andere nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte in der Praxis schwierig zu bewerten sein. Idealerweise werden sie zum Markt- oder Fair Value berücksichtigt. Ist dieser nicht verlässlich bestimmbar, dienen Buchwerte häufig nur als Näherungswert. Dies kann den Unternehmenswert verzerren und zu einer Über- oder Unterschätzung führen.
Auch bestimmte Verpflichtungen, wie beispielsweise Pensionsverpflichtungen oder andere schuldähnliche Verpflichtungen, sind in der Bilanz teilweise nur geschätzt und nicht exakt quantifizierbar. Dies liegt daran, dass weder der Zeitpunkt noch die Höhe der Auszahlung sicher feststehen. Generell können Bilanzwerte von den tatsächlichen Marktwerten abweichen.
Der Enterprise Value ist daher keine absolute Größe, sondern ein Näherungswert, der stets im Kontext und mit Blick auf potenzielle Verzerrungen interpretiert werden sollte.
Beispiel für die Berechnung des Enterprise Value
Ein Investor beabsichtigt, die Hammer AG, einen Betreiber von Baumärkten, zu bewerten. Dabei möchte er unter anderem die Kennzahl EV/EBIT (Enterprise Value im Verhältnis zum operativen Ergebnis) heranziehen. Voraussetzung dafür ist die Ermittlung des Enterprise Value (EV) der Hammer AG.
Ausganssituation
Die Ausgangsdaten gestalten sich wie folgt:
- Die Anzahl der ausstehenden Aktien beträgt 1,025 Millionen Stück. Davon befinden sich 1 Million Aktien im Streubesitz.
- Es existieren keine Vorzugsaktien.
- Der aktuelle Börsenkurs liegt bei 20 Euro je Aktie.
- Die Hammer AG weist zinstragende Verbindlichkeiten in Höhe von 10 Millionen Euro auf.
- Gleichzeitig verfügt das Unternehmen über Barmittel (liquide Mittel) in Höhe von 5 Millionen Euro.
- Zusätzlich hält die Familie Hammer 25.000 Aktien der Hammer AG im Wert von 500.000 Euro, die nicht zum Streubesitz zählen, aber in die Anzahl der ausstehenden Aktien einbezogen werden.
Ermittlung der Kennzahl
Aus diesen Informationen ergibt sich folgende Ausgangslage für die Berechnung des Enterprise Value:
| Kenngröße | Wert |
|---|---|
| Ausstehende Aktien insgesamt | 1.025.000 Stück |
| Davon Aktien im Streubesitz | 1.000.000 Stück |
| Aktienkurs | 20 EUR |
| Verbindlichkeiten (zinstragend) | 10.000.000 EUR |
| Liquide Mittel | 5.000.000 EUR |
Auf dieser Grundlage kann der Investor den Enterprise Value wie folgt ermitteln:
Häufige Fragen
Wann kann ein negativer Enterprise Value auftreten?
In Ausnahmefällen ist auch ein negativer Enterprise Value möglich. Dies kann beispielsweise entstehen, wenn liquide Mittel, Zahlungsmitteläquivalente und gegebenenfalls nicht betriebsnotwendige Finanzanlagen die Summe aus Marktkapitalisierung, Finanzverbindlichkeiten und weiteren EV-relevanten Verpflichtungen übersteigen.
Ein negativer EV kann darauf hindeuten, dass der Kapitalmarkt das operative Geschäft sehr pessimistisch bewertet. Rein rechnerisch würde ein Käufer bei einer vollständigen Übernahme mehr liquide Mittel erhalten, als er für Eigenkapital und Schulden bezahlen müsste.
Mögliche Gründe sind:
- Das Unternehmen schreibt hohe Verluste und verbrennt laufend Liquidität.
- Die vorhandenen Mittel werden für zukünftige Verpflichtungen benötigt.
- Es bestehen rechtliche, operative oder strategische Risiken, die der Markt einpreist.
- Der Markt hält die ausgewiesenen Vermögenswerte möglicherweise für weniger werthaltig als bilanziert.
Welche Datenquellen liegen dem Enterprise Value zugrunde?
Die für die Berechnung des Enterprise Value benötigten Daten stammen aus Kapitalmarktdaten sowie aus der Unternehmensbilanz und den zugehörigen Anhangangaben. Die Marktkapitalisierung lässt sich über Finanzportale, Broker oder teils auch im Geschäftsbericht finden.
Zu den relevanten Verbindlichkeiten zählen vor allem kurz- und langfristige Finanzschulden aus der Passivseite der Bilanz. Je nach Rechnungslegungsstandard und Bewertungsansatz sind außerdem gegebenenfalls Leasingverbindlichkeiten, Pensionsverpflichtungen oder andere schuldähnliche Positionen zu berücksichtigen. Der Eigenkapitalwert basiert hingegen auf dem aktuellen Börsenkurs und ist bilanzunabhängig. Die liquiden Mittel entstammen der Aktivseite und werden häufig im Bereich der kurzfristigen Vermögenswerte ausgewiesen.
Wie wird der Enterprise Value direkt bewertet?
Statt den Enterprise Value indirekt über Kapitalmarktgrößen zu ermitteln, kann in Sonderfällen auch ein substanzwert- beziehungsweise asset-basierter Ansatz herangezogen werden. Dabei werden einzelne Vermögenswerte und Schulden separat bewertet. Diese Methode ist jedoch keine Standardberechnung des Enterprise Value und wird deutlich seltener angewendet, da für betriebliche Vermögenswerte meist keine beobachtbaren Marktpreise existieren.
Ein Vorteil liegt in der klaren Trennung zwischen betriebsnotwendigem und sonstigem Vermögen. Nachteilig ist die schwierige Preisermittlung, insbesondere bei spezialisierten Gütern wie Produktionsanlagen oder Patenten, für die kaum ein aktiver Markt existiert. Ihr Liquidationswert liegt oft deutlich unter dem tatsächlichen Nutzwert im laufenden Betrieb.
Daher ist das Ergebnis dieser Methode mit hoher Unsicherheit behaftet und wird meist nur in Sonderfällen wie Insolvenzverfahren oder bei sehr asset-lastigen Geschäftsmodellen eingesetzt. Für fortgeführte Unternehmen stehen in der Praxis häufig Discounted-Cashflow-Verfahren und Multiplikatorverfahren im Vordergrund.
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