Der Enterprise Value, auch „Firm Value“ oder „Total Enterprise Value“ genannt, ist eine Kennzahl zur Bewertung von Unternehmen. Bei diesem fundamentalen Ansatz berücksichtigt der Bewerter sowohl den Wert des Eigenkapitals als auch des Fremdkapitals. Die Analyse des Enterprise Value kann für Investoren eine Alternative zur Verwendung der Marktkapitalisierung darstellen, da nicht nur der Wert des Eigenkapitals, sondern auch der Wert des betriebsnotwendigen Kapitals berücksichtigt wird.
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Enterprise Value – Definition
Der Enterprise Value (EV) wird verwendet, um den tatsächlichen Marktwert eines Unternehmens zu ermitteln. Dabei wird sowohl das Eigen- als auch das Fremdkapital des Unternehmens berücksichtigt. Liquide Mittel zählen nicht zum Enterprise Value, da diese keinen Unternehmenswert darstellen. Sie werden bei dem fiktiven Verkauf eines Unternehmens auf den Kaufpreis aufgeschlagen und fungieren somit als eine Art „durchlaufender Posten“.
Erklärung des Konzeptes
Im Wesentlichen entspricht der Enterprise Value dem Betrag, den ein potenzieller Käufer aufbringen müsste, um ein Unternehmen vollständig zu übernehmen. Angenommen, das Eigenkapital (oder die Marktkapitalisierung) eines Unternehmens beträgt eine Million Euro. Theoretisch müsste ein Investor diesen Betrag aufbringen, um die alleinige Kontrolle über das Unternehmen zu erlangen.
Der Käufer muss jedoch auch die bestehenden Verbindlichkeiten des Unternehmens berücksichtigen, die zum Zeitpunkt des Erwerbs ausgewiesen werden. Diese Schulden wurden zur Finanzierung der Vermögenswerte (Aktiva) des Unternehmens aufgenommen und müssen im Laufe der Zeit getilgt werden. Mit den liquiden Mitteln des Unternehmens, wie Bankguthaben und Wertpapieren, kann der neue Eigentümer einen Teil dieser Schulden sofort begleichen. Der nach dieser Tilgung verbleibende Restbetrag stellt den Unternehmenswert dar.
Das Konzept des Enterprise Value zielt darauf ab, den operativen Wert eines Unternehmens zu bewerten, wobei je nach Berechnungsmethode bestimmte Positionen, die nicht zum Kerngeschäft gehören, vom EV abgezogen werden. Dies können liquide Mittel oberhalb eines bestimmten Sicherheitspuffers oder Beteiligungen ohne strategischen Wert sein. Durch diese Bereinigung erhält der Investor ein realistischeres Bild vom Wert des Kerngeschäfts des Unternehmens.
Hinweis: Im Gegensatz zum Bilanzwert berücksichtigt der Enterprise Value die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals. Während der Marktwert von liquiden Mitteln oder Kreditverbindlichkeiten häufig mit dem Bilanzansatz übereinstimmt, können Buchwert und Marktwert des Eigenkapitals erheblich voneinander abweichen. Durch die marktwirtschaftlichen Kräfte Angebot und Nachfrage sind zudem Über- oder Unterbewertungen möglich. Daher handelt es sich bei dem Bilanzwert beziehungsweise Buchwert nicht um den Enterprise Value.
Enterprise Value – Formel & Berechnung
Die Daten für die Berechnung des Enterprise Value stammen primär aus der Bilanz des jeweiligen Unternehmens. Die Marktkapitalisierung können Investoren beispielsweise in verschiedenen Internetquellen (z. B. Finanzportale oder Broker) oder teilweise auch im Geschäftsbericht der Unternehmen einsehen. Gängige Berechnungsformel für die Berechnung der EV lauten:
beziehungsweise
Als Summe der Verbindlichkeiten sind langfristige und kurzfristige Verbindlichkeiten in den Passiva der Bilanz zu verstehen. Der Wert des Eigenkapitals ist dagegen von der Bilanz losgelöst und wird über den Marktpreis einbezogen. Die liquiden Mittel stammen aus den Aktiva und sind für gewöhnlich als letzter Punkt aufgeführt.
Detaillierte Berechnungsvariante
Bei der oben vorgestellten Berechnungsmethode handelt es sich um einen verbreiteten Ansatz. In betriebswirtschaftlichen Fachbüchern findet sich jedoch vermehrt eine weitere Berechnungsformel des Enterprise Values. Das grundlegende Konzept ändert sich dabei nicht. Es werden lediglich die einzelnen Positionen detaillierter aufgeschlüsselt. Die Formel lautet dann:
Der Marktwert der Stammaktien und Vorzugsaktien in dieser Formel bildet die Marktkapitalisierung beider Aktiengattungen ab. Diese Positionen unterscheiden sich folglich nicht vom vereinfachten Berechnungsansatz. Einen wesentlichen Unterschied bei der Ermittlung des Enterprise Values kann dagegen die Unterscheidung zwischen zinstragenden und nicht zinstragenden Verbindlichkeiten sein. Eine zinstragende Verbindlichkeit zeichnet sich dadurch aus, dass sie Finanzierungskosten verursacht. Die folgenden Positionen werden beispielsweise als Verbindlichkeit bilanziert, sind jedoch nicht zinstragend:
- Steuerverbindlichkeiten
- Lieferantenkredite (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen)
- Zinsfreie Darlehen
Minderheitsanteile, die nicht frei am Kapitalmarkt gehandelt werden, erhöhen ebenfalls den Wert eines Unternehmens, da sie einen Teil des Eigenkapitals darstellen, das jedoch nicht mit der Marktkapitalisierung abgebildet wird. Die zusätzliche Berücksichtigung der Beteiligungen soll sicherstellen, dass nur operative (betriebsnotwendige) Vermögensgegenstände bewertet werden.
Das Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens wird auch dazu verwendet, möglicherweise existierende Beteiligungen zu finanzieren. Sofern diese nicht dem operativen Geschäft der Muttergesellschaft zugeordnet werden können, sind diese für die Ermittlung des Enterprise Value wieder abzuziehen.
Direkte Bewertung der Vermögensgegenstände
Bei der Ermittlung des Enterprise Values verwenden Investoren insbesondere bei Aktiengesellschaften ein indirektes Modell. Der Börsenwert des Unternehmens wird um die Positionen bereinigt, die nicht zum Kerngeschäft des Unternehmens gehören. Wenngleich der direkte Ansatz in der Praxis selten ist, kann der Enterprise Value auch durch die Addition der Vermögenswerte eines Unternehmens gebildet werden. Hierbei handelt es sich jedoch um theoretische Werte, weil Marktpreise für betriebliche Vermögensgegenstände in den meisten Fällen nicht existieren.
Ein Vorteil dieser Vorgehensweise ist die klare Unterscheidung zwischen betriebsnotwendigem Vermögen und sonstigen Vermögenswerten. Nachteilig wirkt sich dagegen die Preiskalkulation aus. Vorwiegend bei produzierenden Unternehmen kann kaum ein Preis für Fertigungshallen, Produktionsmaschinen oder Patente definiert werden. Das liegt daran, dass der Kreis potenzieller Abnehmer sehr gering ist. Daher ist der sogenannte Liquidationswert des Anlagevermögens voraussichtlich deutlich geringer als der Nutzwert der Vermögensgegenstände.
Aus diesem Grund ist das Ergebnis des Unternehmenswertes nach der direkten Bewertungsmethode mit einer hohen Unsicherheit behaftet. In der Bewertungspraxis ist das direkte Verfahren nur in Spezialfällen, beispielsweise bei Insolvenzverfahren, relevant.
Enterprise Value – Interpretation
Der Enterprise Value eines Unternehmens kann als Grundlage für eine Unternehmensbewertung dienen. Mit Hilfe des Enterprise Value kann ein Investor den „Preis“ eines Unternehmens einschätzen. Ob dieser Preis tatsächlich angemessen ist, lässt die alleinige Betrachtung des Enterprise Value hingegen offen.
Die Kennzahl ist gut vergleichbar, weil sie unabhängig von der Kapitalstruktur eines Unternehmens ist. Dies liegt daran, dass sowohl der Wert des Eigenkapitals als auch der Wert des Fremdkapitals berücksichtigt werden. Die Verteilung dieser Kapitalbestandteile spielt somit keine Rolle. Mithilfe des Enterprise Values können Investoren beispielsweise Unternehmen mit verschiedenen Eigen- oder Fremdkapitalquoten vergleichen.
Weiterhin ermöglicht der Enterprise Value eine erste Einschätzung, wie gut ein Unternehmen vor feindlichen Übernahmen geschützt ist. Je größer der Unternehmenswert, desto unwahrscheinlicher sind feindliche Übernahmen grundsätzlich. Auch als Indikator für die Kreditwürdigkeit oder die Qualität des Managements ist der Enterprise Value denkbar.
Hinweis: In Ausnahmefällen ist auch ein negativer Unternehmenswert möglich. Beispielsweise kann der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens negativ werden, wenn hohe liquide Mittel vorhanden sind, die sich in der Börsenbewertung nicht widerspiegeln.
Enterprise Value als Multiplikator
Der Enterprise Value ist Bestandteil verschiedener Bewertungskennzahlen, sogenannter Multiplikatoren (englisch: Multiples). Im Rahmen der Kennzahlenberechnung wird der Enterprise Value in Relation zu anderen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen gesetzt.
Denkbare Kennzahlen auf Basis des Enterprise Value sind beispielsweise:
- EV to Revenue
- EV to EBITDAR
- EV to EBITDA
- EV to Invested Capital
- EV to EBIT
Diese Vergleichskennzahlen werden auch deshalb als Multiplikatoren bezeichnet, weil sie die gegenwärtige Unternehmensbewertung mit einem Vielfachen der Bewertungsbasis ausdrücken. Ein EV to EBIT von fünf würde beispielsweise bedeuten, dass der Enterprise Value des Unternehmens gegenwärtig dem Fünffachen des EBIT entspricht. Ein Unternehmen mit einem EV to EBIT von drei könnte daher aus Sicht eines Investors günstiger bewertet erscheinen.
Hinweis: Enterprise Value Multiples beziehen im Gegensatz zu anderen Multiples nicht nur das Eigenkapital eines Unternehmens in die Berechnung ein. Auch die liquiden Mittel und das Fremdkapital fließen in die EV-Multiples ein. Sie werden daher von einigen Investoren als Ergänzung zu reinen Eigenkapitalmultiplikatoren wie der PE-Ratio verwendet.
Nachteile der Kennzahl
Der wesentliche Nachteil des Enterprise Value ist, dass eine aussagekräftige Analyse nur in Kombination mit anderen Bewertungskennzahlen möglich ist. Die Kennzahl selbst berücksichtigt zwar die Kapitalstruktur, kann aber z.B. das Risiko einer hohen Fremdkapitalquote nicht abbilden. So kann der Enterprise Value eines vollständig eigenkapitalfinanzierten Unternehmens genauso hoch sein wie der eines rein fremdfinanzierten Unternehmens. Die Risiken der beiden Investitionen können sich jedoch erheblich unterscheiden.
Trotz einer Bereinigung um Marktkapitalisierung und Verschuldung können Beteiligungen nur mit ihrem Buchwert abgezogen werden. Der tatsächliche Wert dieser Beteiligungen ist jedoch häufig deutlich höher und kann einen größeren Anteil an der Marktkapitalisierung ausmachen, als auf den ersten Blick ersichtlich ist. Dies kann dazu führen, dass der Unternehmenswert höher erscheint, als er tatsächlich ist. Auch Verbindlichkeiten wie Pensionsverpflichtungen lassen sich in der Bilanz eines Unternehmens nicht exakt beziffern. Vielmehr wird der denkbare Auszahlungsbetrag geschätzt, da weder der Zeitpunkt noch die genaue Höhe des Erfüllungsbedarfs bekannt sind.
Die einzelnen Bilanzpositionen können daher von den tatsächlichen Marktwerten der Vermögenswerte oder Schulden abweichen. Investoren können den Enterprise Value daher nicht als feste Größe betrachten, sondern müssen ihn als Näherungswert verstehen.
Enterprise Value vs. Equity Value
Der Equity Value eines Unternehmens ist der Marktwert des Eigenkapitals zum jeweiligen Berechnungszeitpunkt. In der Praxis ist der Equity Value daher mit der Marktkapitalisierung gleichzusetzen. Während der Enterprise Value Aussagen für alle Kapitalgeber zulässt, ist der Equity Value nur für Eigenkapitalgeber aussagekräftig. Auch der Bewertungsumfang der beiden Kennzahlen unterscheidet sich. Der Enterprise Value spiegelt den Wert des operativen Vermögens wider. Der Equity Value hingegen ist ein Maß für den Anteil des Investors am Unternehmenswert.
Mithilfe des Enterprise Values kann der Equity Value eines Unternehmens abgeleitet werden. Vereinfacht findet dabei folgende Formel Anwendung:
Beispiel für die Berechnung des EV
Ein Investor möchte die Hammer AG, einen Betreiber von Baumärkten, bewerten. Hierfür beabsichtigt der Investor unter anderem auf die Kennzahl EV to EBIT zurückgreifen. Aus diesem Grund muss er den Enterprise Value der Hammer AG ermitteln. Die Anzahl der Aktien im Streubesitz beträgt eine Million. Vorzugsaktien existieren nicht. Der aktuelle Börsenkurs beträgt 20 Euro pro Aktie. Das Unternehmen besitzt zudem Verbindlichkeiten in Höhe von zehn Millionen Euro und Barmittel von fünf Millionen Euro. Der Familie Hammer gehören 500.000 EUR des Unternehmens. Diese Aktien werden nicht an der Börse gehandelt.
Folglich ergibt sich diese Ausgangssituation:
| Kenngröße | Wert |
| Aktien im Streubesitz | 1.000.000 Stück |
| Aktienkurs | 20 EUR |
| Verbindlichkeiten (zinstragend) | 10.000.000 EUR |
| Liquide Mittel | 5.000.000 EUR |
| Minderheitsanteile | 500.000 EUR |
Auf dieser Grundlage kann der Investor der Enterprise Value wie folgt ermitteln:
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