Enterprise Value (EV) – Definition & Berechnung

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Der Enterprise Value, auch bekannt als „Firm Value“ oder „Total Enterprise Value“, ist eine Kennzahl für die Einschätzung des Unternehmenswertes. Bei dieser fundamentalen Betrachtungsweise berücksichtigt der Bewerter sowohl den Wert von Eigen- als auch Fremdkapital. Die Analyse des Enterprise Values kann für Investoren eine Alternative zur Verwendung der Marktkapitalisierung darstellen, da nicht nur der Wert des Eigenkapitals, sondern der Wert des betriebsnotwendigen Kapitals berücksichtigt wird.

Enterprise Value  – Definition & Erklärung

Mithilfe des Enterprise Values können Investoren den Marktwert eines Unternehmens beziffern. Sie betrachten dabei sowohl das Eigen- als auch das Fremdkapital des Unternehmens. Liquide Mittel zählen nicht zum Enterprise Value, da diese keinen Unternehmenswert darstellen. Sie werden bei dem fiktiven Verkauf eines Unternehmens auf den Kaufpreis aufgeschlagen und fungieren somit als eine Art „durchlaufender Posten“.

Vereinfacht ist der Enterprise Value der Wert, den ein Käufer eines Unternehmens insgesamt finanzieren muss. Wenn der Wert des Eigenkapitals (auch: Marktkapitalisierung) beispielsweise bei einer Million Euro liegt, muss ein Investor theoretisch eine Million Euro bezahlen, um alleiniger Eigentümer des Unternehmens zu werden. In diesem Fall muss er jedoch auch die Verbindlichkeiten übernehmen, die das Unternehmen zum Übernahmezeitpunkt ausweist. Diese sind notwendig, um die Vermögensgegenstände (Aktiva) in der Bilanz zu finanzieren und müssen langfristig getilgt werden. Mit den liquiden Mitteln, also beispielsweise Bankguthaben und Wertpapieren, kann der neue Inhaber einen Teil der Verbindlichkeiten kurzfristig tilgen. Der verbleibende Wert ist der Enterprise Value.

Das Konzept des Enterprise Value bewertet, je nach Berechnungsansatz, nur den operativen Wert eines Unternehmens. Beispielsweise können Barmittel und Beteiligungen vom Enterprise Value abgezogen werden. Hiermit bereinigt ein Investor den Wert eines Unternehmens um ausgewählte Bestandteile, die keinen Einfluss auf dessen Kerngeschäft haben. Barmittel oberhalb eines Sicherheitsbestandes und Beteiligungen ohne strategischen Charakter können dazu gehören.

Hinweis: Anders als der Bilanzwert berücksichtigt der Enterprise Value die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital. Während der Marktwert liquider Mittel oder Kreditverbindlichkeiten häufig mit dem Bilanzansatz übereinstimmt, können der Buchwert des Eigenkapitals und dessen Marktwert erheblich voneinander abweichen. Durch die marktwirtschaftlichen Kräfte Angebot und Nachfrage sind zudem Über- oder Unterbewertungen möglich. Daher handelt es sich bei dem Bilanzwert beziehungsweise Buchwert nicht um den Enterprise Value.

Enterprise Value – Formel & Berechnung

Die Daten für die Berechnung des Enterprise Value stammen primär aus der Bilanz des jeweiligen Unternehmens. Die Marktkapitalisierung können Investoren beispielsweise in verschiedenen Internetquellen (z. B. Finanzportale oder Broker) oder teilweise auch im Geschäftsbericht der Unternehmen einsehen. Die gängige Berechnungsformel lauten:

Enterprise~Value=Marktkapitalisierung+Summe~der~zinstragenden~Verbindlichkeiten-Liquide~Mittel

beziehungsweise

Enterprise~Value=Marktkapitalisierung+Summe~der~zinstragenden~Verbindlichkeiten-nicht~betriebsnotwendiges~Vermögen

Als Summe der Verbindlichkeiten sind langfristige und kurzfristige Verbindlichkeiten in den Passiva der Bilanz zu verstehen. Der Wert des Eigenkapitals ist dagegen von der Bilanz losgelöst und wird über den Marktpreis einbezogen. Die liquiden Mittel stammen aus den Aktiva und sind für gewöhnlich als letzter Punkt aufgeführt.

Detaillierte Berechnungsvariante

Bei der oben vorgestellten Berechnungsmethode handelt es sich um einen verbreiteten Ansatz. In betriebswirtschaftlichen Fachbüchern findet sich jedoch vermehrt eine weitere Berechnungsformel des Enterprise Values. Das grundlegende Konzept ändert sich dabei nicht. Es werden lediglich die einzelnen Positionen detaillierter aufgeschlüsselt. Die Formel lautet dann:

Enterprise~Value=Marktwert~der~Stammaktien+Marktwert~der~Vorzugsaktien+Marktwert~der~zinstragenden~Verbindlichkeiten+Minderheitsanteile-liquide~Mittel~und~Beteiligungen
Enterprise Value - Detaillierte Berechnung

Der Marktwert der Stamm- und Vorzugsaktien in dieser Formel bildet die Marktkapitalisierung beider Aktiengattungen ab. Diese Positionen unterscheiden sich folglich nicht vom vereinfachten Berechnungsansatz. Einen wesentlichen Unterschied bei der Ermittlung des Enterprise Values kann dagegen die Unterscheidung zwischen zinstragenden und nicht zinstragenden Verbindlichkeiten sein. Eine zinstragende Verbindlichkeit zeichnet sich dadurch aus, dass sie Finanzierungskosten verursacht. Die folgenden Positionen werden beispielsweise als Verbindlichkeit bilanziert, sind jedoch nicht zinstragend:

  • Steuerverbindlichkeiten
  • Lieferantenkredite (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen)
  • Zinsfreie Darlehen

Minderheitsanteile, die nicht frei am Kapitalmarkt gehandelt werden, erhöhen ebenfalls den Wert eines Unternehmens, da sie einen Teil des Eigenkapitals darstellen, das jedoch nicht mit der Marktkapitalisierung abgebildet wird. Die zusätzliche Berücksichtigung der Beteiligungen soll sicherstellen, dass nur operative (betriebsnotwendige) Vermögensgegenstände bewertet werden. Das Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens wird auch dazu verwendet, möglicherweise existierende Beteiligungen zu finanzieren. Sofern diese nicht dem operativen Geschäft der Muttergesellschaft zugeordnet werden können, sind diese für die Ermittlung des Enterprise Value wieder abzuziehen.

Direkte Bewertung der Vermögensgegenstände

Bei der Ermittlung des Enterprise Values verwenden Investoren insbesondere bei Aktiengesellschaften ein indirektes Modell. Der Börsenwert des Unternehmens wird um die Positionen bereinigt, die nicht zum Kerngeschäft des Unternehmens gehören. Wenngleich der direkte Ansatz in der Praxis selten ist, kann der Enterprise Value auch durch die Addition der Vermögenswerte eines Unternehmens gebildet werden. Hierbei handelt es sich jedoch um theoretische Werte, weil Marktpreise für betriebliche Vermögensgegenstände in den meisten Fällen nicht existieren.

Ein Vorteil dieser Vorgehensweise ist die klare Unterscheidung zwischen betriebsnotwendigem Vermögen und sonstigen Vermögenswerten. Nachteilig wirkt sich dagegen die Preiskalkulation aus. Insbesondere bei produzierenden Unternehmen kann kaum ein Preis für Fertigungshallen, Produktionsmaschinen oder Patente definiert werden. Das liegt daran, dass der Kreis potenzieller Abnehmer sehr gering ist. Daher ist der sogenannte Liquidationswert des Anlagevermögens voraussichtlich deutlich geringer als der Nutzwert der Vermögensgegenstände.

Aus diesem Grund ist das Ergebnis des Unternehmenswertes nach der direkten Bewertungsmethode mit einer hohen Unsicherheit behaftet. In der Bewertungspraxis ist das direkte Verfahren nur in Spezialfällen, beispielsweise bei Insolvenzverfahren, relevant.

Interpretation

Der Enterprise Value eines Unternehmens kann als Basis einer Unternehmensbewertung dienen. Mithilfe des Enterprise Values kann ein Investor den „Preis“ eines Unternehmens einschätzen. Ob dieser Preis tatsächlich angemessen ist, lässt die bloße Betrachtung des Enterprise Values dagegen offen.

Gut vergleichbar ist die Kennzahl, weil sie unabhängig von der Kapitalstruktur eines Unternehmens ist. Dieser Umstand ist darauf zurückzuführen, dass sowohl der Wert des Eigen- als auch Fremdkapitals berücksichtigt werden. Wie sich diese Kapitalbestandteile untereinander aufteilen, spielt folglich keine Rolle. Mithilfe des Enterprise Values können Investoren beispielsweise Unternehmen mit verschiedenen Eigen- oder Fremdkapitalquoten vergleichen.

Weiterhin ermöglicht der Enterprise Value eine erste Einschätzung, wie gut ein Unternehmen vor feindlichen Übernahmen geschützt ist. Je größer der Unternehmenswert, desto unwahrscheinlicher sind feindliche Übernahmen grundsätzlich. Auch als Indikator für die Kreditwürdigkeit oder die Qualität des Managements ist der Enterprise Value denkbar.

Hinweis: In Ausnahmefällen ist auch ein negativer Enterprise Value möglich. Beispielsweise bei hohen Barmitteln, die nicht in der Börsenbewertung widergespiegelt werden, kann der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens negativ werden.

Grundlage von Multiplikatoren

Der Enterprise Value ist Bestandteil von verschiedenen Bewertungskennzahlen, sogenannten Multiplikatoren (engl. Multiples). Im Rahmen der Kennzahlenberechnung wird der Enterprise Value ins Verhältnis zu anderen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen gesetzt.

Denkbare Kennzahlen auf Basis des Enterprise Value sind beispielsweise:

Diese Vergleichskennzahlen werden auch deshalb als Multiplikatoren bezeichnet, weil sie die gegenwärtige Unternehmensbewertung mit einem Vielfachen der Bewertungsbasis ausdrücken. Ein EV to EBIT von fünf würde beispielsweise bedeuten, dass der Enterprise Value des Unternehmens gegenwärtig dem Fünffachen des EBIT entspricht. Ein Unternehmen mit einem EV to EBIT von drei könnte daher aus Sicht eines Investors günstiger bewertet erscheinen.

Hinweis: Die Multiples auf Basis des Enterprise Values beziehen, anders als andere Multiples, nicht nur das Eigenkapital eines Unternehmens in die Berechnung ein. Auch liquide Mittel und Fremdkapital sind Bestandteil der EV-Multiples. Daher werden sie von einigen Investoren als Ergänzung zu reinen Equity-Multiples wie beispielsweise der PE-Ratio verwendet.

Nachteile der Kennzahl

Der wesentliche Nachteil des Enterprise Values ist, dass eine aussagekräftige Analyse nur in Kombination mit anderen Bewertungskennzahlen möglich ist. Die Kennzahl selbst berücksichtigt beispielsweise die Kapitalstruktur, kann aber beispielsweise das Risiko aus einer hohen Fremdkapitalquote nicht abbilden. Der Enterprise Value eines Unternehmens, das vollständig eigenkapitalfinanziert ist, kann folglich genauso hoch sein wie der Wert eines Unternehmens, das nur auf Fremdfinanzierung setzt. Die Risiken der beiden Investitionen können sich dagegen erheblich unterscheiden.

Trotz einer Bereinigung der Marktkapitalisierung und der Schulden können beispielsweise Beteiligungen nur mit ihrem Buchwert in Abzug gebracht werden. Häufig ist der tatsächliche Wert dieser Beteiligungen jedoch deutlich höher und vereinnahmt möglicherweise einen größeren Anteil der Marktkapitalisierung auf sich, als auf den ersten Blick ersichtlich ist. Dieser Umstand kann dazu führen, dass der Enterprise Value höher scheint, als er eigentlich ist. Auch Verbindlichkeiten wie beispielsweise Pensionsverpflichtungen können in der Bilanz eines Unternehmens nicht genau beziffert werden. Vielmehr wird der denkbare Auszahlungsbetrag geschätzt, da weder klar ist, wann noch in welcher exakten Höhe die Erfüllung notwendig wird.

Aus verschiedenen Bilanzpositionen können sich folglich Abweichungen zu den tatsächlichen Marktwerten der Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten ergeben. Daher können Investoren den Enterprise Value nicht als festen Wert betrachten, sondern müssen ihn als eine Näherungslösung begreifen.

Unterschied zwischen Enterprise Value und Equity Value

Der Equity Value eines Unternehmens ist der Marktwert des Eigenkapitals zum jeweiligen Berechnungszeitpunkt. Praktisch ist der Equity Value folglich mit der Marktkapitalisierung gleichzusetzen. Während der Enterprise Value Rückschlüsse für alle Kapitalgeber ermöglicht, ist der Equity Value nur für Eigenkapitalgeber sinnvoll. Auch der Bewertungsumfang beider Kennzahlen unterscheidet sich. Der Enterprise Value bildet den Wert der operativen Vermögensgegenstände ab. Der Equity Value ist dagegen eine Maßzahl für den Anteil des Investors am Firmenwert.

Mithilfe des Enterprise Values kann der Equity Value eines Unternehmens abgeleitet werden. Vereinfacht findet dabei folgende Formel Anwendung:

Equity~Value=Enterprise~Value-Verbindlichkeiten-Minderheitsanteile-Vorzugsaktien+liquide~Mittel

Beispiel

Ein Investor möchte die Hammer AG, einen Betreiber von Baumärkten, bewerten. Hierfür will der Investor unter anderem auf die Kennzahl EV to EBIT zurückgreifen. Aus diesem Grund muss er den Enterprise Value der Hammer AG ermitteln. Das Unternehmen hat insgesamt eine Million Stammaktien ausgegeben. Vorzugsaktien existieren nicht. Der aktuelle Börsenkurs beträgt 20 Euro pro Aktie. Das Unternehmen besitzt zudem Verbindlichkeiten in Höhe von zehn Millionen Euro und Barmittel von fünf Millionen Euro. Der Familie Hammer gehören 500.000 EUR des Unternehmens. Diese Aktien werden nicht an der Börse gehandelt.

Folglich ergibt sich diese Ausgangssituation:

Kenngröße Wert
Ausstehende Aktien (Freefloat) 1.000.000 Stück
Aktienkurs 20 EUR
Verbindlichkeiten (zinstragend) 10.000.000 EUR
Liquide Mittel 5.000.000 EUR
Minderheitsanteile 500.000 EUR

Auf dieser Grundlage kann der Investor der Enterprise Value wie folgt ermitteln:

Enterprise~Value~Hammer~AG=1.000.000~EUR*20~EUR+10.000.000~EUR+500.000~EUR-5.000.000~EUR=25.500.000~EUR

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