Entity-Methode – Beispiel | Discounted Cash Flow (DCF)

Inhalt

Das folgende Rechenbeispiel zeigt, wie die DCF-Bewertung in der Entity-Methode konkret umgesetzt wird:

Zunächst werden die operativen Free Cash Flows to Firm (FCFF) prognostiziert,
dann mit dem WACC diskontiert und
anschließend über den Terminal Value sowie die Überleitung zum Eigenkapitalwert in einen theoretischen Wert je Aktie übersetzt.

Annahmen

Sofern nicht anders angegeben, sind alle Beträge in Millionen Euro dargestellt.

Parameter	Wert
Planungszeitraum	5 Jahre
Steuersatz	30 %
Risikofreier Zinssatz	2,5 %
Beta	1,1
Marktrisikoprämie	6,0 %
Fremdkapitalkosten (vor Unternehmenssteuern)	4,5 %
Zielkapitalstruktur für den WACC (Marktwerte)	70 % Eigenkapital / 30 % Fremdkapital
Langfristige Wachstumsrate (Terminal Growth)	1,5 %
Überschüssige, nicht betriebsnotwendige Liquidität	40 Mio. EUR
Marktwert verzinsliches Fremdkapital	300 Mio. EUR
Sonstige nicht zurechenbare Ansprüche	20 Mio. EUR
Ausstehende Aktien	50 Mio. Stück

1. Ermittlung der Free Cash Flows to Firm (FCFF)

Im Entity-Ansatz werden die Cashflows vor Finanzierung betrachtet. Verwendet wird daher der Free Cash Flow to Firm (FCFF).

FCFF = EBIT \cdot (1-Steuersatz) + Abschreibungen - CAPEX - \Delta NWC

Für die Muster AG werden folgende Planwerte unterstellt:

Position	Jahr 1	Jahr 2	Jahr 3	Jahr 4	Jahr 5
EBIT	120	130	140	150	160
EBIT nach Steuern (NOPAT)	84	91	98	105	112
+ Abschreibungen	20	22	24	25	26
– CAPEX	30	32	34	35	36
– Veränderung NWC	5	6	6	7	7
FCFF	69	75	82	88	95

Beispiel Jahr 1:

FCFF_1 = 120 \cdot (1-0{,}30) + 20 - 30 - 5 = 69

2. Ermittlung des WACC

Für die Abzinsung der FCFF wird im Entity-Ansatz der WACC verwendet.

Zunächst werden die Eigenkapitalkosten über das CAPM bestimmt:

Eigenkapitalkosten = risikofreier~Zins + (Beta \cdot Marktrisikopraemie)

Eigenkapitalkosten = 2{,}5\% + (1{,}1 \cdot 6{,}0\%) = 9{,}1\%

Dann folgt der WACC:

WACC = \frac{EK}{EK+FK}\cdot r_{EK} + \frac{FK}{EK+FK}\cdot r_{FK}\cdot (1-Steuersatz)

WACC = 70\% \cdot 9{,}1\% + 30\% \cdot 4{,}5\% \cdot (1-30\%) \approx 7{,}3\%

Hinweis: Die Kapitalstruktur von 70 % Eigenkapital und 30 % Fremdkapital dient in diesem Beispiel als marktwertbasierte Zielkapitalstruktur für die WACC-Berechnung. Der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals von 300 Mio. Euro wird anschließend separat für die Überleitung vom Enterprise Value zum Eigenkapitalwert verwendet.

3. Abzinsung der Detailplanungsphase

Nun werden die FCFF der Jahre 1 bis 5 mit dem WACC auf den Bewertungsstichtag abgezinst.

Jahr	FCFF	Diskontierungsfaktor bei 7,3 %	Barwert
1	69,0	0,932	64,3
2	75,0	0,869	65,1
3	82,0	0,809	66,4
4	88,0	0,754	66,4
5	95,0	0,703	66,8
Summe Barwerte Detailplanung			329,0

Beispiel Jahr 3:

Barwert~Jahr~3 = \frac{82}{(1+0{,}073)^3} \approx 66{,}4

4. Ermittlung des Terminal Value

Nach dem letzten Detailplanungsjahr wird ein nachhaltiger Fortführungswert angesetzt. Im Beispiel erfolgt dies über die Gordon-Growth-Methode mit einer langfristigen Wachstumsrate von 1,5 %.

Zuerst wird der FCFF des Jahres 6 berechnet:

FCFF_6 = FCFF_5 \cdot (1+g) = 95 \cdot 1{,}015 = 96{,}4

Dann ergibt sich der Terminal Value am Ende von Jahr 5:

TV_5 = \frac{FCFF_6}{WACC-g} = \frac{96{,}4}{7{,}3\%-1{,}5\%} = 1.662{,}5

Dieser Wert muss wiederum auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden:

Barwert~des~TV = \frac{1.662{,}5}{(1+0{,}073)^5} \approx 1.168{,}9

Hinweis: Die langfristige Wachstumsrate muss nachhaltig sein, unter dem WACC liegen und zur langfristigen Wachstumsfähigkeit des Unternehmens sowie zum Reinvestitionsbedarf passen.

5. Ermittlung des Enterprise Value

Der Enterprise Value ergibt sich aus der Summe der abgezinsten FCFF der Detailplanungsphase und des abgezinsten Terminal Value.

Enterprise~Value = 329{,}0 + 1.168{,}9 = 1.497{,}9

6. Überleitung vom Enterprise Value zum Eigenkapitalwert

Im nächsten Schritt wird vom Wert des operativen Geschäfts auf den Wert des Eigenkapitals übergeleitet.

Überleitung	Mio. Euro
Enterprise Value	1.497,9
+ Überschüssige, nicht betriebsnotwendige Liquidität	40,0
– Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals	300,0
– Sonstige nicht den Aktionären zurechenbare Ansprüche	20,0
Eigenkapitalwert	1.217,9

7. Ermittlung des theoretischen Werts je Aktie

Zum Schluss wird der Eigenkapitalwert durch die Anzahl der ausstehenden Aktien geteilt.

Wert~je~Aktie = \frac{1.217{,}9}{50} = 24{,}36~Euro

Damit ergibt sich für die Muster AG ein theoretischer Wert je Aktie von rund 24,36 Euro.

Interpretation: Liegt der aktuelle Börsenkurs beispielsweise bei 20 Euro je Aktie, würde das Modell unter den getroffenen Annahmen auf eine mögliche Unterbewertung hindeuten. Liegt der Kurs dagegen oberhalb von 24,36 Euro, würde das Modell eher auf eine höhere Marktpreisbewertung hindeuten.

Zusammenfassung des Rechenbeispiels

Die Entity-Methode verläuft in der Praxis typischerweise in vier Schritten:

Prognose der Free Cash Flows to Firm (FCFF)
Abzinsung mit dem WACC
Ermittlung des Terminal Value
Überleitung vom Enterprise Value zum Eigenkapitalwert

Im vorliegenden Beispiel ergibt sich:

Enterprise Value: 1.497,9 Mio. Euro
Eigenkapitalwert: 1.217,9 Mio. Euro
Theoretischer Wert je Aktie: 24,36 Euro

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