Terminal Value – Definition & Berechnung

Terminal Value – Definition

Der Terminal Value bezeichnet im Finanzwesen den Barwert aller Cashflows jenseits des expliziten Planungszeitraums. Er wird auf das Ende des Detailplanungshorizonts ermittelt und auf den Bewertungsstichtag abgezinst.

In der Praxis findet er vor allem in mehrstufigen Bewertungsverfahren wie der DCF-Methode Anwendung, lässt sich aber auch für begrenzte Zeiträume definieren und mit anderen Bewertungsansätzen kombinieren.

Berechnungsansätze für den Terminal Value

Für die Ermittlung des Terminal Value gibt es zwei grundlegende Methoden:

• Liquidationswert: Dieser Ansatz geht davon aus, dass das Unternehmen nach dem letzten Planungsjahr aufgelöst wird. Er kommt zum Einsatz, wenn keine realistische Fortführungsperspektive besteht oder ein entsprechender Exit geplant ist.
• Fortführungswert (Going-Concern-Ansatz): Hierbei wird unterstellt, dass das Unternehmen nach der Detailplanungsphase unbegrenzt weiterbesteht. Die Berechnung basiert meist auf der Gordon-Growth-Formel oder mehrstufigen Wachstumsmodellen.

Berechnung des Liquidationswerts

Zur Ermittlung des Liquidationswerts wird die Bilanz der letzten Planungsperiode herangezogen. Mithilfe von Techniken wie dem Financial Modelling werden zunächst zukünftige Abschlüsse erstellt – inklusive Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Cash Flow Statement. Das letzte geplante Jahr bildet dann die Grundlage für die Bewertung.

Unter der Annahme einer Auflösung werden den Vermögenswerten Veräußerungswerte zugewiesen, stille Reserven und Lasten aufgedeckt. Anschließend werden die Summe der Verbindlichkeiten sowie Liquidationskosten, liquidationsbedingte Verpflichtungen, mögliche Steuereffekte und sonstige zahlungswirksame Effekte abgezogen. Der Liquidationswert ergibt sich somit als Barwert der erwarteten Nettoerlöse aus der Verwertung des Unternehmensvermögens.

Die Diskontierung richtet sich nach Zeitpunkt und Risiko der erwarteten Nettoerlöse. Erfolgt die Liquidation unmittelbar nach dem letzten Detailplanungsjahr, kann der Liquidationswert mit dem Abzinsungsfaktor dieser Periode diskontiert werden. Fallen die Erlöse hingegen über mehrere Perioden an, sollten sie periodengerecht entsprechend ihrer jeweiligen Zahlungszeitpunkte abgezinst werden.

Daraus ergibt sich folgende Formel bei einem beispielhaften Detailplanungszeitraum von fünf Jahren:

Die Cash Flows der Jahre 1–5 werden separat diskontiert. Sofern der Liquidationswert unmittelbar am Ende des fünften Jahres anfällt, wird er mit demselben Exponenten wie der Cashflow des Jahres 5 abgezinst. Bei einer mehrjährigen Abwicklung sind die einzelnen Nettoerlöse dagegen entsprechend ihrer tatsächlichen Zahlungszeitpunkte zu diskontieren.

Die letzte Planungsperiode unterliegt der stärksten Abzinsung, weil Erträge in fünf Jahren weniger gegenwärtigen Wert darstellen als Erträge des nächsten Jahres. Diese Annahme ist beispielsweise auf inflationäre Entwicklungen und generell die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals zurückzuführen.

Berechnung des Fortführungswerts

Der Fortführungswert basiert auf der Annahme, dass das Unternehmen auch nach dem Detailplanungszeitraum weiterhin besteht und Cash Flows generiert. In der Praxis wird dabei oft eine unendliche Lebensdauer unterstellt.

Dieser Ansatz ist in der Unternehmensbewertung weit verbreitet, da der Liquidationswert meist nur bei fehlender Fortführungsperspektive verwendet wird und eine eher konservative Bewertung darstellt. Zudem ist das Risiko einer Insolvenz unmittelbar nach dem Planungszeitraum in der Regel gering.

Für die Zeit nach der Detailplanung wird üblicherweise mit pauschalen Wachstumsraten gearbeitet. Dabei wird eine realistische, meist moderatere Wachstumsrate angenommen – typischerweise niedriger als in den frühen Planungsjahren.

Ist das Unternehmen am Ende der Detailplanungsphase noch nicht in einem nachhaltigen Zustand angekommen, kann zwischen Detailplanung und ewiger Rente eine Übergangsphase sinnvoll sein. In dieser Phase nähern sich beispielsweise Umsatzwachstum, Margen, Investitionen und Kapitalrenditen schrittweise einem langfristig tragfähigen Niveau an.

Durch die Einbeziehung des Fortführungswerts ergibt sich folgende Struktur für den Unternehmenswert:

Die Variable „n“ beschreibt in der oben stehenden Formel die letzte Periode, die für den Fortführungswert verwendet wurde. Diese dient zur Abzinsung des Ergebnisses. In diesem Beispiel wäre folglich der Exponent für die Abzinsung fünf, weil es sich dabei um den letzten Detailplanungszeitraum handelt.

Der Terminal Value (Fortführungswert) kann, wie im nächsten Kapitel beschrieben, als ewige Rente kalkuliert werden.

Terminal Value als ewige Rente

Der Terminal Value als Fortführungswert kann in vielen Fällen mit dem Konzept der ewigen Rente (engl. Perpetuity) berechnet werden. Dabei wird angenommen, dass das Unternehmen nach dem Detailplanungszeitraum dauerhaft mit einer konstanten Wachstumsrate fortbesteht.

Diese Annahme spiegelt sich in der Gordon-Growth-Formel (auch Gordon-Shapiro-Modell) wider, die sich wie folgt darstellt:

Sowohl die Wachstumsrate als auch die Kapitalkosten werden in der Berechnung als Dezimalwerte eingesetzt. Zehn Prozent Kapitalkosten würden somit mit „0,1” dargestellt werden. Als Cashflow-Größe kann beispielsweise der Free Cash Flow (FCF) verwendet werden.

Voraussetzung für die Anwendung der Gordon-Growth-Formel ist, dass der im Zähler verwendete Cashflow eine nachhaltige Größe darstellt. Das letzte Planjahr sollte daher nicht unreflektiert fortgeschrieben werden, wenn es noch von Sondereffekten, außergewöhnlich hohen Wachstumsraten oder nicht nachhaltigen Investitionsniveaus geprägt ist. Zudem muss der Diskontierungssatz oberhalb der langfristigen Wachstumsrate liegen. Auch Reinvestitionen und Kapitalrenditen sollten zur angenommenen Wachstumsrate passen, damit die ewige Rente wirtschaftlich plausibel bleibt.

Generell wächst der Rentenendwert, je höher die Wachstumsrate und je niedriger die Kapitalkosten sind. Dieser Wert kann als Fortführungswert in die Formel des vorangegangenen Kapitels eingesetzt, abgezinst und zu den Ergebnissen der Detailplanung hinzuaddiert werden.

Sonderformen bei der Ermittlung des Terminal Value

Die bisher erläuterten Methoden zur Ermittlung des Terminal Value lassen sich um weitere Ansätze ergänzen. Üblicherweise wird für den Terminal Value-Zeitraum ein konstantes Wachstum angenommen. Alternativ können Investoren mehrstufige Modelle verwenden – etwa mit einer Phase höheren Wachstums, das sich später abflacht. Dies ist besonders bei Unternehmen sinnvoll, die sich noch nicht in der Reifephase befinden, da so ein realistischeres Bild entsteht.

Zur Plausibilisierung bestehender Bewertungen kann auch der Einsatz von Multiples hilfreich sein. Dabei wird das durchschnittliche Verhältnis zwischen einer betriebswirtschaftlichen Kennzahl (z. B. EBIT oder EBITDA) und dem Unternehmenswert vergleichbarer Unternehmen herangezogen, beispielsweise als EV/EBIT– oder EV/EBITDA-Multiple.

In der gutachterlichen Bewertung dienen Multiples häufig vor allem der Plausibilisierung. In der internationalen Finanzmodellierungspraxis werden sogenannte Exit Multiples jedoch auch als alternative Methode zur Ermittlung des Terminal Value innerhalb eines DCF-Modells verwendet.

Bedeutung des Terminal Value in der DCF-Methode

Der Terminal Value ist ein zentrales Element der Unternehmensbewertung mittels der DCF-Methode. Er schließt an die Detailplanung an, die üblicherweise drei bis fünf Jahre umfasst.

Da unter Berücksichtigung der Fortführung einer Gesellschaft der Zeitraum nach dieser Detailplanung voraussichtlich deutlich länger ist, ergibt sich ein erheblicher Einfluss des Terminal Value. Für gewöhnlich ist der Anteil am gesamten Unternehmenswert größer als die Summe der Cash Flows aus der Detailplanung.

Der Fortführungsansatz als theoretisches Konstrukt

Trotz seiner Bedeutung basiert der Terminal Value auf der theoretischen Annahme, dass ein Unternehmen unbegrenzt fortbesteht. In der Realität ist dies selten der Fall. Unternehmen können insolvent gehen, liquidiert werden oder durch Fusionen aufhören zu existieren. Die Annahme der „ewigen Unternehmensfortführung“ dient daher ausschließlich als methodisches Hilfsmittel zur Bewertung.

Einflussfaktoren: Wachstumsrate und Kapitalkosten

Die Höhe des Terminal Value wird maßgeblich von zwei Annahmen bestimmt: der langfristigen Wachstumsrate und den Kapitalkosten (WACC). Beide Größen sind mit Unsicherheiten behaftet:

• Wachstumsrate: Hängt stark von der individuellen Entwicklung und Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens ab.
• Kapitalkosten: Werden wesentlich vom allgemeinen Zinsumfeld und dem Risiko des Unternehmens bestimmt.

Schon geringe Veränderungen dieser Parameter können große Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.

Umgang mit Unsicherheit: Einsatz von Szenarien

Um den Unsicherheiten im Terminal Value Rechnung zu tragen, wird in der Bewertungspraxis häufig mit Szenarien gearbeitet. Dabei werden mehrere Entwicklungspfade modelliert – beispielsweise ein optimistisches, ein pessimistisches und ein neutrales Szenario.

So lässt sich ein Wertebereich (Range) ableiten, innerhalb dessen der tatsächliche Unternehmenswert voraussichtlich liegen könnte. Dies erhöht die Aussagekraft der Bewertung und ermöglicht eine fundiertere Investitionsentscheidung.

Wichtige Aspekte bei der Herleitung des Terminal Value

Bei der praktischen Ermittlung des Terminal Value sind mehrere Faktoren sorgfältig aufeinander abzustimmen. Insbesondere müssen die verwendeten Cash Flows, die Wachstumsrate und die Kapitalkosten konsistent zueinander passen.

So ist der Free Cash Flow to Firm (FCFF) dem gesamten eingesetzten Kapital zuzuordnen, weshalb die Berechnung mit den Weighted Average Cost of Capital (WACC) erfolgen muss. Wird dagegen mit Free Cash Flow to Equity (FCFE) gearbeitet, sind die Eigenkapitalkosten der passende Diskontierungssatz. Entscheidend ist somit die Konsistenz zwischen Cashflow-Größe und Kapitalkosten.

Auch für die Auswahl der Annahmen sollten klare Regeln gelten. Da der Terminal Value einen unbegrenzten Zeithorizont abbildet, kann ein Unternehmen langfristig kaum stärker wachsen als die Gesamtwirtschaft. Die nachhaltige Wachstumsrate sollte sich daher an langfristigem nominalem Wirtschaftswachstum, Inflation, Branchenreife, Wettbewerbsposition und dem verwendeten Zinsumfeld orientieren.

Vergangene Wachstumsraten sollten nur mit Vorsicht zur Prognose herangezogen werden. Zukunftsgerichtete Einschätzungen, bei denen beispielsweise das Zinsniveau, die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen oder strukturelle Veränderungen berücksichtigt werden, führen in der Regel zu realistischeren Ergebnissen als einfache Fortschreibungen historischer Werte.

Kapitalwert vs. Terminal Value

In der DCF-Analyse erfasst der Terminal Value die Cashflows nach dem expliziten Prognosezeitraum. Er ist ein zentraler, aber nicht der einzige Bestandteil des Gesamtwerts.
Davon zu unterscheiden ist der Kapitalwert (auch NPV), der vor allem bei Investitionsprojekten zum Einsatz kommt. Er ergibt sich aus dem Barwert künftiger Zahlungsüberschüsse abzüglich der Anfangsinvestition.

Bei der Unternehmensbewertung führt das DCF-Modell je nach Ansatz zum Gesamtunternehmenswert oder direkt zum Eigenkapitalwert. Beim weitverbreiteten FCFF-Ansatz wird zunächst der Unternehmenswert ermittelt und der Eigenkapitalwert ergibt sich daraus durch Abzug der verzinslichen Nettofinanzschulden und sonstiger Ansprüche. Dabei macht der Terminal Value typischerweise den größten Anteil am Gesamtwert aus.

Terminal Value im Beispiel

Angenommen, ein Investor möchte die Textil AG, einen Hersteller verschiedener Bekleidungsartikel, bewerten. Die Kapitalkosten des Unternehmens betragen derzeit sechs Prozent und wurden mit der WACC-Methode ermittelt. Der Investor unterstellt ein langfristiges Wachstum des Unternehmens von drei Prozent pro Jahr. Für die Detailplanung der Unternehmensbewertung stehen folgende Daten zur Verfügung.

Für den Terminal Value zum Ende von Jahr 5 ergibt sich damit folgende Formel:

Dieser Wert von 82.400 TEUR ist der Terminal Value zum Ende von Jahr 5 und umfasst die Cash Flows ab Jahr 6, berechnet auf Basis des um drei Prozent fortgeschriebenen Free Cash Flow aus Jahr 5. Für die Berechnung des heutigen Unternehmenswertes ist dieser Terminal Value, genau wie die anderen Cash Flows, mit dem gewählten Diskontierungssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen.

Kritik und Grenzen des Terminal Value

Die Kritik am Terminal Value betrifft weniger das theoretische Konzept selbst, sondern vor allem dessen praktische Anwendung. Der hohe Vereinfachungsgrad relativiert die Aussagekraft des Ergebnisses und macht es anfällig für Fehleinschätzungen.

Besonders kritisch sind die Annahmen, die Investoren bei der Berechnung treffen müssen. So hat etwa die gewählte Wachstumsrate einen direkten Einfluss auf den Unternehmenswert. Hier besteht die Gefahr eines Confirmation Bias – Investoren neigen unbewusst dazu, Annahmen zu treffen, die ihre Erwartungen bestätigen und so ein gewünschtes Ergebnis erzeugen.

Auch der Zeitpunkt, wann der Terminal Value an die Detailplanung anschließt, beeinflusst das Bewertungsergebnis. Eine lange Detailplanung (z. B. zehn Jahre) verringert seinen Einfluss, macht das Ergebnis jedoch schwerer mit anderen Bewertungen vergleichbar.

Insgesamt eröffnet das Modell dem Bewerter einen breiten Gestaltungsspielraum, der nicht nur zu Verzerrungen führen kann, sondern auch die Subjektivität der Bewertung erhöht. Der Terminal Value steht damit im Kontrast zur Suche nach objektiven Bewertungsmaßstäben.