Squeeze Out – Definition & Beispiel

Squeeze Out – Definition & Erklärung

Bei einem Squeeze Out werden Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Abfindung aus dem Unternehmen gedrängt. Juristisch ist das kein „Enteignungsverfahren“ im klassischen Sinn, sondern ein gesetzlich geregelter Eingriff in das Aktieneigentum, der nur gegen eine angemessene Kompensation zulässig ist. In Deutschland gibt es den aktienrechtlichen Squeeze Out in seiner heutigen Form seit dem Jahr 2002.

Squeeze-out-Formen im Überblick

Nach deutschem Recht gibt es drei zentrale Formen des Squeeze Outs. Ergänzt werden diese drei Möglichkeiten durch den Squeeze Out zur Finanzmarktstabilisierung. Diese Formen werden im Folgenden näher erläutert.

• Aktienrechtlich 
• Übernahmerechtlich 
• Verschmelzungsrechtlich
• Finanzmarktstabilisierungsrechtlich als Sonderfall

Aktienrechtlicher Squeeze Out

Im Rahmen des aktienrechtlichen Squeeze Out benötigt der Hauptaktionär mindestens einen Anteil von 95 Prozent am Grundkapital der Gesellschaft. Mit dieser Schwelle kann er die übrigen Aktionäre gegen Barabfindung ausschließen lassen. Das Verfahren kann bei den Rechtsformen „AG“ und „KGaA“ durchgeführt werden. (§§ 327a ff. AktG)

Ermittlung der Mehrheitsbeteiligung

Für die Bemessung der Beteiligung zählen Aktien unmittelbar und mittelbar. Das bedeutet, dass der Hauptaktionär die 95 Prozent auch indirekt, beispielsweise über Tochtergesellschaften oder Beteiligungsketten, erreichen kann.

Die 95-Prozent-Schwelle bezieht sich auf das Grundkapital – nicht auf die Stimmrechte. Das ist besonders relevant, wenn es unterschiedliche Aktiengattungen gibt (z. B. Stamm- und Vorzugsaktien). Hält ein Investor zwar 95 Prozent der Stammaktien, aber wegen ausstehender Vorzugsaktien insgesamt weniger als 95 Prozent am Grundkapital, reicht das für den aktienrechtlichen Squeeze Out nicht aus.

Bereits bei einer Mehrheit von weniger als 95 Prozent kann ein Aktionär einen Squeeze Out vorbereiten. Beispielsweise kann er durch Aktienoptionen Kaufrechte erwerben. Auch eine Kapitalerhöhung ohne Bezugsrechte kann dazu führen, dass sich die Beteiligungsquote erhöht – bis zur notwendigen Schwelle.

Ablauf des aktienrechtlichen Squeeze Outs

Der Prozess beginnt mit einem entsprechenden Antrag in der Hauptversammlung. Da der Hauptaktionär die erforderliche Mehrheit besitzt, ist dies häufig ein formaler Schritt. Auf Basis des Antrags wird ein Beschluss zur Übertragung der Aktien erteilt.

Minderheitsaktionäre haben dabei Anspruch auf eine Barabfindung. Die Höhe muss „angemessen“ sein. Ein rechtlich bewusst offener Begriff, der im Zweifel gerichtlich überprüfbar ist.

Abfindung der Minderheitsaktionäre

In der Regel wird die Abfindung mithilfe einer Unternehmensbewertung ermittelt. Das Ertragswertverfahren ist dabei häufig der Standard. Die Ermittlung des Unternehmenswertes mithilfe des Discounted-Cash-Flow Verfahrens ist ebenfalls möglich.

Typisch ist eine klare Arbeitsteilung:

• Der Hauptaktionär begründet die angebotene Abfindung (inkl. Bewertungsannahmen).
• Ein gerichtlich bestellter, unabhängiger Prüfer prüft die Angemessenheit.

Bei börsennotierten Gesellschaften spielt außerdem der Börsenkurs eine wichtige Rolle: Häufig wird der (umsatzgewichtete) Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme als Untergrenze bzw. Plausibilisierung herangezogen.

Mögliche Reaktionen

Wenn Minderheitsaktionäre die Abfindung für zu niedrig halten, ist der typische Weg die gerichtliche Nachprüfung der Abfindung (Spruchverfahren). Um Streit zu vermeiden, zahlen Unternehmen in der Praxis teils einen Aufschlag auf den rechnerisch ermittelten Wert.

Grundsätzlich kann die Abfindung sowohl oberhalb als auch (in seltenen Fällen) nahe am bzw. unter dem Kurs zum Zeitpunkt der Ankündigung liegen. Maßgeblich ist jedoch die rechtlich „angemessene“ Kompensation nach den Bewertungsvorgaben und der Rechtsprechung.

Übernahmerechtlicher Squeeze Out

Der übernahmerechtliche Squeeze Out spielt im Zusammenhang mit einem öffentlichen Übernahme- oder Pflichtangebot eine Rolle. (§§ 39a bis c WpÜG) Er betrifft typischerweise börsennotierte Gesellschaften, deren Aktien Gegenstand eines solchen Angebots sind.

Hier genügt (bezogen auf die Zielgesellschaft) eine Beteiligung von 95 Prozent am stimmberechtigten Grundkapital, um die übrigen stimmberechtigten Aktien per Gerichtsbeschluss übertragen zu lassen. Gehören dem Bieter zusätzlich auch 95 Prozent des gesamten Grundkapitals, können auf Antrag auch stimmrechtslose Vorzugsaktien mit übertragen werden.

Anders als beim aktienrechtlichen Squeeze Out erfolgt die Einleitung über ein gerichtliches Verfahren. In Deutschland ist für diesen Ablauf zentral das Landgericht Frankfurt am Main zuständig. Alle Anträge und Einwände sind ebenfalls dort einzureichen.

Verschmelzungsrechtlicher Squeeze Out

Ein verschmelzungsrechtlicher Squeeze Out kommt dann in Betracht, wenn eine Tochtergesellschaft im Konzern auf ihre Muttergesellschaft verschmolzen werden soll. (§62 Abs. 5 UmwG) Anders als beim aktienrechtlichen Squeeze Out genügt hier bereits eine Beteiligung von 90 Prozent des Grundkapitals.

Wichtig ist dabei, dass es sich um eine direkte Beteiligung der übernehmenden Gesellschaft (Hauptaktionär) handeln muss. Eine bloße „Zurechnung“ über Dritte reicht in der Regel nicht aus. Rechtsgrundlage ist § 62 Abs. 5 UmwG in Verbindung mit §§ 327a ff. AktG.

Squeeze-Out-Sonderfall am Beispiel der Hypo Real Estate

Der finanzmarktstabilisierungsrechtliche Squeeze Out ist eine Sonderform, die während der Finanzkrise 2008/2009 praktisch relevant wurde. Rechtsgrundlage ist das FMStBG (Finanzmarktstabilisierungsbeschleunigungsgesetz). Ziel dieses Instruments ist die Stabilisierung bzw. geordnete Abwicklung von Instituten in Schieflage, um eine Insolvenz mit möglichen Kettenreaktionen zu vermeiden.

Ein bekanntes Beispiel ist die Hypo Real Estate. Der Staat griff damals über den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) ein. Über Kapitalmaßnahmen (u. a. Kapitalerhöhungen) wurde die Beteiligung des SoFFin schrittweise erhöht, bis die Voraussetzungen für einen Ausschluss der übrigen Aktionäre erreicht waren.

Gegenüberstellung der verschiedenen Verfahren

Die verschiedenen Möglichkeiten zur Durchführung eines Squeeze Out in Deutschland verfügen über eigene Vorgaben und Voraussetzungen. Im Folgenden werden die aktienrechtliche, übernahmerechtliche und verschmelzungsrechtliche Variante miteinander verglichen.

Rechtmäßigkeit

Die grundsätzliche Rechtmäßigkeit des Squeeze Out ist höchstrichterlich bestätigt: Das Bundesverfassungsgericht hat entschieden, dass der Ausschluss von Minderheitsaktionären bei Einhaltung der gesetzlichen Regeln und gegen angemessene Abfindung mit dem Grundgesetz vereinbar ist (BVerfG-Beschluss).

Rechtsmittel

Wer sich durch einen Squeeze Out benachteiligt fühlt, kann grundsätzlich den Rechtsweg nutzen. Oftmals steht nicht die Frage, ob ein Squeeze-out stattfinden darf, sondern vor allem die Höhe der Abfindung im Fokus. Ziel ist dann eine Nachbesserung der Entschädigung.

Squeeze Out nach US-amerikanischen Richtlinien

Das Gesellschaftsrecht in den USA ist überwiegend Sache der einzelnen Bundesstaaten. Deshalb gibt es keine „einheitliche“ bundesweite Squeeze-Out-Regel wie in Deutschland. In der Praxis wird häufig auf den Bundesstaat Delaware verwiesen, weil dort sehr viele große Unternehmen registriert sind und die Rechtsprechung besonders einflussreich ist.

Wichtig ist auch die Begriffswelt: In den USA wird „Squeeze-out“ oft als allgemeiner Begriff für das „Herausdrängen“ von Minderheitsaktionären genutzt. Rechtstechnisch geht es in der Praxis meist um Freeze-out– bzw. Going-private-Transaktionen, typischerweise im Zusammenhang mit einer Fusion (Merger).

Vorgehen eines Squeeze Outs in den USA

In Delaware gibt es nicht „den einen“ Squeeze Out. In der Praxis sind zwei Wege besonders typisch:

• Übernahmeangebot (Tender Offer) + anschließende Fusion: Nach einem Tender Offer folgt häufig eine zweite Stufe („Back-End Merger“), um die restlichen Aktionäre herauszukaufen. Delaware hat dafür Vereinfachungen, z. B. über DGCL § 251(h).
• Short-form Merger (klassischer Freeze-out): Hält eine Muttergesellschaft typischerweise 90 % (oder mehr) der Tochter, kann sie unter DGCL § 253 eine Kurzfusion durchführen, die die Minderheit gegen Abfindung ausschließt.

Schutz der Minderheitsaktionäre

Anders als in Deutschland läuft der Schutz in den USA weniger über vorgegebene Verfahren mit festen Prüferrollen, sondern stark über:

• Fiduciary Duties (Treuepflichten) der Entscheidungsträger und gerichtliche Kontrolle von Interessenkonflikten,
• Appraisal Rights (gerichtliche Wertermittlung), vor allem nach DGCL § 262, je nach Transaktionstyp.

Bei bestimmten Controller-Transaktionen kann die gerichtliche Prüfungsintensität zudem davon abhängen, ob Schutzmechanismen eingebaut sind (z. B. unabhängiger Sonderausschuss und „Majority of the Minority“-Votum).

Grundanforderungen und Praxis

Praktisch heißt das: Ein Freeze-out muss so strukturiert sein, dass Interessenkonflikte beherrscht werden und die Gegenleistung plausibel ist. Setzt eine Seite die andere unzulässig unter Druck oder wird Minderheitsschutz umgangen, drohen Klagen – häufig wegen Informationsmängeln oder „unfairer“ Preisbildung.

Besonderheiten der Abfindung in den USA

In M&A-Transaktionen sind Aufschläge („Premiums“) häufig – aber nicht pauschal. Entscheidend ist, ob die Transaktion im konkreten Fall nach den anwendbaren Standards als fair gilt und welche Rechte (z. B. Appraisal) Minderheitsaktionären offenstehen. Freeze-outs ohne M&A-Bezug sind in der Praxis seltener als transaktionsbezogene Strukturen.

Übersicht der globalen Wertgrenzen

Auch international gibt es in vielen Ländern Wege, Minderheitsaktionäre herauszukaufen. Die Schwellen hängen oft vom Mechanismus ab (z. B. „Squeeze-out nach Übernahmeangebot“ vs. „gerichtliches Auskaufverfahren“ vs. „Squeeze-out-Fusion“). Die folgende Übersicht ist deshalb bewusst vereinfacht und nennt typische, häufig genutzte Schwellen.

Squeeze Out aus Anlegersicht

Aus Sicht eines Anlegers kann sich ein Squeeze Out aus zwei verschiedenen Perspektiven darstellen.

Als außenstehender Nichtaktionär

Wer noch nicht investiert ist, kann Unternehmen, bei denen bereits ein Squeeze Out angekündigt wurde, bewusst meiden – oder genau diese Situationen gezielt beobachten. Manche Anleger spekulieren darauf, dass die Abfindung (oder ein späterer Nachbesserungsbetrag) über dem aktuellen Kurs liegt.

Dabei gilt: Nach der Ankündigung nähert sich der Aktienkurs häufig der erwarteten Abfindung an, muss aber nicht – etwa wenn der Markt Zweifel an der Durchführung oder am Zeitplan hat. Zudem kann eine gerichtliche Nachprüfung der Abfindung (z. B. im Spruchverfahren) mehrere Jahre dauern. Am Ende ist auch möglich, dass die Abfindung als angemessen bestätigt wird.

Als bereits beteiligter Minderheitsaktionär

Wer bereits investiert ist, kann von steigenden Kursen profitieren, wenn das Abfindungsangebot oberhalb des vorherigen Börsenkurses liegt. Viele Aktionäre vergleichen das Angebot mit der eigenen Einschätzung des Unternehmenswerts.

Grundsätzlich gibt es dann zwei typische Wege:

• Verkauf am Markt nach Ankündigung, wenn der Kurs nahe an der erwarteten Abfindung liegt.
• Halten bis zur Übertragung der Aktien und ggf. Teilnahme an einer gerichtlichen Überprüfung der Abfindung.

Mögliche Gründe für einen Squeeze Out

Die Gründe für einen Squeeze Out können vielfältig sein. Häufig geht es um die Vereinfachung der Unternehmensstruktur und um alleinige Entscheidungsgewalt. Je weniger Aktionäre beteiligt sind, desto geringer sind oft der Verwaltungsaufwand und die laufenden Kosten. So müssen beispielsweise weniger Einladungen und Unterlagen verschickt und weniger organisatorische Pflichten rund um die Hauptversammlung erfüllt werden.

Delisting

Ein Delisting (Rückzug von der Börse) kann ein wichtiger Grund für einen Squeeze Out sein. Soll ein Unternehmen privat fortgeführt und von der Börse genommen werden, spricht man häufig vom „going private“. Das wird einfacher, wenn bereits kein Streubesitz mehr existiert und alle Aktien auf einen Eigentümer vereint sind.

Ein Delisting ist rechtlich nicht dasselbe wie ein Squeeze Out und es kann auch ohne passieren. Für den Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt gelten jedoch feste Regeln: In Deutschland ist dafür insbesondere § 39 BörsG zentral. In der Praxis ist in vielen Fällen ein Delisting-Erwerbsangebot erforderlich, damit Aktionäre ihre Aktien zu fairen Bedingungen verkaufen können (Details u. a. bei der BaFin).

Beschränkung der Entscheidungskompetenz von Kleinaktionären

Ein mögliches Problem, das mit einem Squeeze Out reduziert werden kann, sind Verzögerungen durch Streitigkeiten. Grundsätzlich kann jeder Aktionär (unabhängig von der Beteiligungshöhe) gegen Beschlüsse der Hauptversammlung vorgehen, wenn er Rechtsverstöße vermutet. Auch wenn solche Verfahren nicht immer erfolgreich sind, binden sie Zeit und verursachen Kosten. Sinkt der Streubesitz auf null, entfallen solche Konfliktlinien – das Unternehmen kann Entscheidungen schneller umsetzen.

M&A – Transaktionen

Sowohl der Verkauf einer Gesellschaft als auch Umstrukturierungen (z. B. Verschmelzungen) können nach einem Squeeze Out einfacher werden, weil es keine weiteren Aktionärsgruppen mehr gibt, die zu berücksichtigen sind. Kaufpreis, Zahlungsmodalitäten und die Umsetzung lassen sich häufig reibungsloser gestalten.

Umgekehrt: Ein Squeeze Out kann auch genutzt werden, um nach einer Übernahme die restlichen Anteile einzuziehen und die Gesellschaft vollständig zu integrieren. Eine „feste Schutzschwelle“ gegen Übernahmeversuche (z. B. 70 %) gibt es rechtlich nicht. Eine hohe Stimmenmehrheit kann Übernahmen zwar faktisch erschweren, hängt aber immer von Aktionärsstruktur, Free Float und den konkreten Umständen ab.

Mögliche Risiken des Squeeze Out

Das Risiko bei einer Beteiligung an einem Unternehmen, das gerade einen Squeeze Out durchführt oder kurz davor steht, kann erheblich sein. Ein wesentlicher Risikofaktor ist ein mögliches Delisting bzw. der Rückzug vom regulierten Börsenhandel.

Zwar geht ein Squeeze Out häufig einem Delisting voraus, zwingend ist das aber nicht. Umgekehrt kann auch ein Delisting stattfinden, obwohl noch Minderheitsaktionäre beteiligt sind. Für Anleger bedeutet das: Der Handel kann deutlich unkomfortabler werden – statt eines liquiden Börsenhandels bleibt je nach Fall nur noch ein eingeschränkter Handel (z. B. Freiverkehr oder außerbörslich) mit größeren Spreads und weniger Transparenz.

Darüber hinaus kann sich die Informationslage verschlechtern. Nach dem Rückzug aus dem regulierten Markt sinken häufig die laufenden Veröffentlichungspflichten, was die Bewertung erschwert und die Unsicherheit erhöht. Während ein Squeeze Out eine gesetzlich geregelte Abfindung vorsieht, ist beim Delisting zentral, ob und zu welchen Bedingungen Aktionäre ein Erwerbsangebot erhalten.

Squeeze Out am Beispiel von Audi

Im Fall der Audi AG beschloss die Muttergesellschaft und Hauptaktionärin Volkswagen AG (VW) einen Squeeze Out. Zu diesem Zeitpunkt hielt VW bereits nahezu sämtliche Aktien. Ziel war die vollständige Eingliederung von Audi in den Konzern und der Ausschluss der übrigen Aktionäre.

In solchen Fällen wird häufig eine Barabfindung angeboten, die sich am Unternehmenswert orientiert. In der Praxis liegt diese oft über dem Börsenkurs – insbesondere, wenn das Ziel eine 100-prozentige Konzernstruktur ist.

Gleichzeitig zeigt das Audi-Beispiel auch den typischen Rechtsweg: Der Squeeze-out selbst wird dadurch meist nicht gestoppt, aber Minderheitsaktionäre können die Höhe der Barabfindung gerichtlich überprüfen lassen. Genau das ist bei Audi passiert: Nach dem HV-Beschluss vom 31.07.2020 (Barabfindung 1.551,53 EUR je Aktie) wurde beim LG München I ein Spruchverfahren zur Überprüfung der Angemessenheit geführt/anhängig gemacht.