Piotroski F-Score – Erklärung & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Inhaltlich geprüft von: Philipp Berger
Der Piotroski F-Score (auch Piotroski Score) ist eine quantitative Bewertungskennzahl zur Beurteilung der finanziellen Stärke und Ergebnisqualität eines Unternehmens auf Basis von Jahresabschlussdaten. Der Ansatz geht auf den Stanford-Professor Joseph Piotroski zurück (2000). Anleger nutzen den Score, um Investitionsentscheidungen regelbasiert zu treffen oder bestehende Positionen zu überwachen.
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Piotroski F-Score – Definition und Erklärung
Der Piotroski F-Score bewertet die Finanzkraft eines Unternehmens anhand von neun klar definierten Kriterien aus den Bereichen Profitabilität, Liquidität, Finanzierung und operative Effizienz. Jedes erfüllte Kriterium gibt 1 Punkt, sonst 0 Punkte. Die Summe liegt zwischen 0 (schwach) und 9 (stark).
Hohe Werte deuten auf solide Finanzlage und robuste Ertragsqualität hin. Niedrige Werte signalisieren Schwächen bzw. erhöhtes Risiko. Die gängige Einordnung (wie in der folgenden Grafik dargestellt) lautet: 7–9 = hoch, 3–6 = mittel, 0–2 = niedrig.
Bedeutung des F-Scores bei Unterbewertung
Piotroski entwickelte den F-Score vor allem für Value Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Generell gilt: Je geringer der KBV, desto höher ist die potenzielle Unterbewertung einer Aktie.
Ein niedriges KBV kann zweierlei bedeuten:
- Finanzielle Schwierigkeiten: Der Markt preist Risiken ein (z. B. schwache Bilanz, Ertragsprobleme, Delisting-Gefahr).
- Tatsächliche Unterbewertung: Die Fundamentaldaten sind solide, der Markt hat überreagiert.
Der F-Score dient hier als „Tie-Breaker“: Er prüft die fundamentale Qualität.
Piotroski stellte seinen Ansatz im Jahr 2000 in der Studie Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers vor. In dieser Studie leitete er die Methodik und die neun Signale her. Die Lektüre ist für die Anwendung nicht zwingend erforderlich, hilft aber dabei, die Intention (Qualitätsfilter für Value Aktien) sowie die Einschränkungen besser zu verstehen.
Piotroski F-Score – Interpretation
Der Piotroski F-Score wird typischwerweise wie folgt interpretiert.
- 7–9 Punkte – wünschenswert: robuste Bilanz/Ertragsqualität. in Value-Screenings besonders attraktiv.
- 3–6 Punkte – neutral: gemischtes Bild. Einzelfallanalyse nötig (Branche, Zyklus, Bewertung, Sondereffekte).
- 0–2 Punkte – kritisch: erhöhte Risiken/Schwächen. Eher meiden oder nur mit fundierter Turnaround-These.
Hinweis: Der Score ist branchenagnostisch, sollte aber stets im Kontext von Branche, Konjunkturzyklus und Bewertung interpretiert werden.
Beurteilungskriterien
Der F-Score vergleicht jeweils das aktuelle Geschäftsjahr mit dem Vorjahr. Er beurteilt damit die Entwicklung, nicht nur den statischen Zustand. Die einzelnen Kriterien sind dabei in die folgenden Gruppen unterteilt:
| Kategorie | Kriterium | Beschreibung |
|---|---|---|
| Profitabilität | Return on Assets (ROA) | Der ROA ist im aktuellen Jahr größer als null. |
| Operativer Cashflow | Der operative Cashflow (OCF) ist positiv. | |
| Steigende Rentabilität | Der ROA hat sich im Vergleich zum Vorjahr verbessert. | |
| Hohe Ergebnisqualität | Der operative Cashflow liegt über dem periodischen Gewinn (bezogen auf das Vermögen). | |
| Leverage, Liquidität und Finanzierung | Sinkende Verschuldung | Das Verhältnis von langfristigen Verbindlichkeiten zum Gesamtvermögen ist gesunken. |
| Verbesserte Liquidität | Das Verhältnis von kurzfristigen Vermögenswerten zu kurzfristigen Verbindlichkeiten (Current Ratio) ist höher als im Vorjahr. | |
| Keine Verwässerung | Die Anzahl der ausstehenden Aktien ist gleich geblieben oder gesunken. | |
| Operative Effizienz | Steigende Bruttomarge | Die Bruttomarge (Gross Margin) hat sich im Vergleich zum Vorjahr verbessert. |
| Höherer Kapitalumschlag | Der Kapitalumschlag (Umsatz / durchschnittliches Gesamtvermögen) ist gestiegen. |
Erläuterungen zur Profitabilität
Die Profitabilität umfasst vier der neun Bewertungspunkte:
- Return on Assets (ROA) > 0
Der Return on Assets ergibt sich aus Jahresüberschuss / Gesamtvermögen. Ein positiver ROA zeigt, dass das eingesetzte Vermögen profitabel genutzt wird. - Operativer Cashflow (OCF) > 0
Ein positiver Operating Cash Flow (OCF) signalisiert, dass das Kerngeschäft liquide Mittel erwirtschaftet. Da der Cashflow weniger durch Bilanzpolitik beeinflussbar ist als der Periodengewinn, gilt er als Indikator für eine hohe Ergebnisqualität. - ROA-Differenz > 0 (Steigerung gegenüber dem Vorjahr)
Eine steigende Vermögensrendite deutet auf eine Verbesserung der operativen Leistungsfähigkeit hin. - OCF > ROA
Liegt der operative Cashflow (bezogen auf das Vermögen) über dem periodischen Gewinn, weist das auf geringe Abgrenzungen (Accruals) und somit auf eine hohe Qualität der Erträge hin.
Praxis-Hinweis: Häufig wird vereinfacht geprüft, ob der Cashflow über dem Nettogewinn liegt.
Erläuterungen zu Leverage, Liquidität & Finanzierung
Hier zählen in erster Linie Veränderungen gegenüber dem Vorjahr, nicht die absolute Höhe der Kennzahlen:
- Sinkender Leverage (geringere Verschuldung)
Das Verhältnis von langfristigen Schulden zum Gesamtvermögen ist gesunken. Das spricht für eine Entschuldung und stärkt die finanzielle Stabilität. - Steigende Liquidität (Current Ratio)
Eine höhere Current Ratio reduziert das Liquiditätsrisiko. Für die Bewertung ist keine absolute Schwelle (z. B. > 1) entscheidend. Ausschlaggebend ist die positive Veränderung. - Unveränderte oder geringere Aktienzahl
Die Zahl der ausstehenden Aktien ist gleich geblieben oder gesunken, was auf eine fehlende Verwässerung hinweist. Aktienrückkäufe wirken tendenziell positiv, solange sie nicht zu überhöhten Kursen erfolgen. Erhöhungen entstehen meist durch Kapitalerhöhungen, Umwandlungen oder aktienbasierte Vergütungen und sind für bestehende Aktionäre in der Regel nachteilig.
Erläuterungen zur operativen Effizienz
Die letzten beiden F-Score-Kriterien bewerten die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens.
- Steigende Bruttomarge (Gross Margin)
Die Bruttomarge misst den Anteil des Umsatzes, der nach Abzug der Herstellungskosten (COGS) verbleibt:
Bruttomarge = (Umsatz − COGS) / Umsatz
Dieser Betrag steht zur Deckung von Vertriebs-, Verwaltungs- und Forschungskosten, für Zinsen und Steuern sowie für Dividenden oder Reinvestitionen zur Verfügung.
Für einen Punkt im F-Score muss die Bruttomarge im Vergleich zum Vorjahr gestiegen sein – vorausgesetzt, Rechnungslegung und Geschäftsstruktur sind vergleichbar. - Steigender Kapitalumschlag (Asset Turnover)
Der Kapitalumschlag zeigt, wie effizient ein Unternehmen seine Vermögenswerte einsetzt, um Umsatz zu erzielen:
Kapitalumschlag = Umsatz / durchschnittliche Gesamtvermögenswerte
Eine Zunahme des Kapitalumschlags weist auf eine effizientere Nutzung des eingesetzten Kapitals hin. Sinkt der Wert, kann das darauf hindeuten, dass die Bilanzsumme wächst, ohne dass der Umsatz entsprechend mitzieht – ein Zeichen für eine geringere Kapitalproduktivität.
Praxis-Hinweis: Beide Effizienzkennzahlen werden als Trendgrößen bewertet. Entscheidend ist also die Entwicklung gegenüber dem Vorjahr, nicht ein bestimmter Zielwert. Vorübergehende Einflüsse wie Preis- oder Währungsschwankungen, Veränderungen im Produktmix oder Einmaleffekte sollten bei der Beurteilung stets mitberücksichtigt werden.
Hinweis: In der Regel bilden Jahresabschlüsse (GAAP/IFRS/HGB) die Datengrundlage. Dabei sind konsistente Perioden und Bilanzierung wichtig.
Beispiel für die Verwendung des Piotroski F-Scores
Eine Value Trap (zu Deutsch: Wertfalle) entsteht, wenn eine Aktie auf den ersten Blick sehr günstig bewertet wirkt, beispielsweise mit einem extrem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) – sich aber später herausstellt, dass das Unternehmen strukturelle Probleme hat und der Kurs deshalb zu Recht niedrig ist.
Um dieses Risiko zu verringern, kann man Bewertung und Qualität kombinieren. Ein möglicher Ablauf könnte so aussehen:
- Anlageuniversum festlegen
Entscheide zuerst, in welchen Bereich du investieren möchtest, beispielsweise europäische Industrieunternehmen mit einer Mindest-Marktkapitalisierung von 500 Mio. EUR und ausreichender Handelsliquidität. - Value-Vorselektion
Suche in diesem Universum nach günstig bewerteten Aktien, etwa mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen der Branche. - Qualitätsfilter anwenden
Berechne für diese Unternehmen den F-Score. Behalte nur die Aktien mit einem hohen Score (z. B. ≥ 7), also solche, die fundamental solide sind. Titel mit einem niedrigen F-Score (z. B. ≤ 2) kannst du aussortieren. - Vertiefte Analyse
Prüfe anschließend die Geschäftsmodelle, die Branchenabhängigkeit (Zyklik), mögliche Bilanzierungseffekte, das Management, die Risiken und die Bewertung im Detail.
So bringt der Piotroski Score die Fundamentaldatenqualität in den Prozess ein, während bewertungsbezogene Kennzahlen primär den Preis relativ zu Bilanz/Ertrag abbilden.
Hinweis: Viele Anwender schließen Finanzinstitute in F-Score-Screenings aus, da deren Bilanzen/Ertragsquellen strukturell anders sind. Der Ansatz basiert zudem auf Jahreszahlen. Mischungen mit Quartalszahlen können Abweichungen erzeugen.
Depotüberprüfung mit dem F-Score
Der F-Score eignet sich für eine regelmäßige Bestandsaufnahme bestehender Positionen.
- Frequenz: z. B. jährlich nach dem testierten Abschluss (optional halbjährlich mit Vorsicht bei Quartalszahlen).
- Schwellen: Beobachte Schwellenwechsel (z. B. von ≥ 7 zu ≤ 6 oder von ≥ 3 zu ≤ 2) oder starke Rückgänge (um mindestens 3 Punkte).
- Follow-up: Bei einem deutlichen Rückgang sollte gezielt geprüft werden: Gab es Einmaleffekte? Hat sich die Bilanzpolitik verändert? Befindet sich die Wirtschaft in einem konjunkturellen Abschwung? Gab es eine Aktienverwässerung?
Hinweis zur inversen Nutzung: Einige Anleger nutzen sehr niedrige Scores (0–2) als Signal für Leerverkäufe (Short Selling). Der F-Score ist jedoch kein Timing-Tool, da er nicht angibt, wann Kurse reagieren.
Nachteile des Piotroski Scores
Eingeschränkte Anwendbarkeit
Der Piotroski F-Score eignet sich nicht für alle Unternehmen. Besonders bei Start-ups können viele der geforderten Kriterien (etwa sinkende Verschuldungsgrade oder dauerhaft positive Betriebsergebnisse) nicht erfüllt werden. Junge Unternehmen werden daher häufig als weniger attraktiv eingestuft. Der F-Score entfaltet seine Aussagekraft vor allem bei etablierten Firmen mit stabilen Finanzkennzahlen.
Keine Aussage zur Bewertung des Aktienkurses
Ein hoher F-Score bedeutet nicht automatisch, dass eine Aktie unterbewertet ist. Das Modell bewertet ausschließlich die finanzielle Qualität eines Unternehmens, nicht aber dessen aktuellen Marktpreis. Eine Aktie mit einem F-Score von 9 kann somit zwar qualitativ hochwertig, dennoch überbewertet sein.
Anfälligkeit für Schwankungen
Der F-Score kann im Zeitverlauf erheblich variieren, etwa in Abhängigkeit von konjunkturellen Zyklen. So schwankte der Score von Johnson & Johnson innerhalb von zehn Jahren zwischen 1 und 8. Diese Volatilität verdeutlicht, dass der F-Score nur als Ergänzung zu anderen Analysemethoden, nicht jedoch als alleinige Entscheidungsgrundlage dienen sollte.
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