Fair Value – Definition & Berechnung

Fair Value – Definition

Der Fair Value (beizulegender Zeitwert) ist der Preis, der zum Bewertungsstichtag in einer geordneten Transaktion zwischen unabhängigen, sachkundigen und willigen Marktteilnehmern für den Verkauf eines Vermögenswerts oder die Übertragung einer Verbindlichkeit erzielt werden würde.

Bei Vermögenswerten wird der Verkaufspreis, bei Verbindlichkeiten der Preis für deren Übertragung geschätzt. Die Bewertung erfolgt im Hauptmarkt. Falls es keinen Hauptmarkt gibt, erfolgt die Bewertung im vorteilhaftesten Markt.

Auch wenn keine direkten Marktdaten vorliegen, zielt die Bewertung stets darauf ab, einen marktbezogenen Exit-Preis aus Sicht von Marktteilnehmern zu schätzen.

Fair Value von Aktien

Beim Fair Value von Aktien ist meist der innere bzw. fundamentale Wert einer Aktie gemeint, den ein Anleger auf Basis eigener Analysen ermittelt. Dieser Wert dient als Vergleichsmaßstab zum aktuellen Marktpreis und unterstützt Investitionsentscheidungen.

Ein klassischer Anlageansatz, der auf diesem Konzept aufbaut, ist das Value Investing. Value-Investoren streben danach, Aktien zu erwerben, deren Marktpreis unter ihrem geschätzten inneren Wert liegt. Grundlage der Aktienanalyse ist meist die Fundamentalanalyse, bei der Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E Ratio) oder der Free Cash Flow (FCF) zur Bewertung herangezogen werden.

Ziel ist es, durch den Kauf unterbewerteter Aktien und den späteren Verkauf bei Erreichen oder Überschreiten des geschätzten inneren Werts eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.

Fair Value einer Aktie berechnen

Für die Berechnung des Fair Value einer Aktie kommen unterschiedliche Bewertungsverfahren zum Einsatz. In der Praxis werden häufig mehrere Methoden kombiniert, um eine realistische Bandbreite für den inneren Wert einer Aktie zu erhalten.

Zu den gängigen Verfahren zählen:

• Discounted-Cashflow-Methode (DCF): Der faire Wert ergibt sich aus dem Barwert der erwarteten zukünftigen Free Cash Flows.
• KGV- oder Multiple-Methode: Der faire Wert wird aus dem erwarteten Gewinn je Aktie und einem angemessenen Bewertungsmultiple, z. B. dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), abgeleitet.
• Dividendenmodell: Bei dividendenstarken Unternehmen kann der faire Wert über die erwarteten zukünftigen Dividenden geschätzt werden.
• Peer-Group-Vergleich: Die Aktie wird mit vergleichbaren Unternehmen derselben Branche verglichen, etwa anhand von KGV, Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), EV/EBITDA oder Free-Cashflow-Rendite.
• Analystenkonsens: Kursziele und Gewinnschätzungen von Analysten können als zusätzliche Orientierung dienen, sollten aber nicht ungeprüft übernommen werden.

DCF-Methode zur Aktienbewertung

Bei der Discounted-Cash-Flow-Methode werden die zukünftig erwarteten freien Cashflows eines Unternehmens geschätzt und mit einem risikoadäquaten Zinssatz auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst. Anschließend wird der Unternehmenswert um Nettofinanzschulden, liquide Mittel und gegebenenfalls Minderheitsanteile angepasst. Der daraus resultierende Eigenkapitalwert wird durch die Anzahl der ausstehenden Aktien geteilt.

Die DCF-Methode ist besonders nützlich bei Unternehmen mit stabilen und gut prognostizierbaren Cashflows. Bei jungen Wachstumsunternehmen, stark zyklischen Geschäftsmodellen oder Unternehmen mit negativen Cashflows ist sie dagegen deutlich unsicherer.

KGV-Methode zur Aktienbewertung

Eine einfachere Möglichkeit zur Schätzung des Fair Value ist die KGV-Methode. Dabei wird zunächst der erwartete Gewinn je Aktie für ein zukünftiges Jahr geschätzt. Dieser Wert wird anschließend mit einem angemessenen KGV bzw. PE Ratio multipliziert. Das angemessene KGV kann beispielsweise aus historischen Bewertungsniveaus oder Branchenvergleichen abgeleitet werden.

Vereinfachte Berechnung:

• Fairer Zukunftskurs = erwarteter Gewinn je Aktie × faires KGV
• Fair Value heute = fairer Zukunftskurs / (1 + Diskontierungszins)^{Anzahl der Jahre}

Beispiel: Fair Value einer Aktie mit der KGV-Methode berechnen

Angenommen, ein Unternehmen erzielt aktuell einen Gewinn je Aktie von 5,00 EUR. Ein Investor erwartet, dass der Gewinn in den nächsten fünf Jahren um durchschnittlich 6 % pro Jahr wächst. Für das Unternehmen hält er ein faires KGV von 18 für angemessen. Als Diskontierungszins setzt er 10 % an.

Nach fünf Jahren ergibt sich bei 6 % Wachstum ein erwarteter Gewinn je Aktie von rund 6,69 EUR. Multipliziert mit einem fairen KGV von 18 ergibt sich ein fairer Zukunftskurs von rund 120,42 EUR. Wird dieser Wert mit 10 % pro Jahr auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst, ergibt sich ein geschätzter Fair Value von rund 74,78 EUR je Aktie.

Liegt der aktuelle Aktienkurs beispielsweise bei 60 EUR, wäre die Aktie nach diesen Annahmen rechnerisch unterbewertet. Liegt der Kurs dagegen bei 85 EUR, wäre sie auf Basis dieser Berechnung eher teuer.

Fair-Value-Hierarchie nach IFRS 13

IFRS 13 unterscheidet drei Stufen von Bewertungsinputs. Diese Fair-Value-Hierarchie zeigt, wie beobachtbar und damit wie verlässlich die verwendeten Daten sind.

• Stufe 1 – Notierte Marktpreise: Liegen für identische Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten notierte Preise in einem aktiven Markt vor, werden diese ohne Anpassung als beizulegender Zeitwert verwendet. Dies ist der verlässlichste Bewertungsansatz.
• Stufe 2 – Beobachtbare Vergleichsdaten: Wenn kein aktiver Marktpreis für den konkreten Vermögenswert oder die konkrete Verbindlichkeit vorliegt, werden andere direkt oder indirekt beobachtbare Marktdaten herangezogen – z. B. Kurse ähnlicher Anleihen, Zinskurven oder Immobilienpreise vergleichbarer Objekte.
• Stufe 3 – Nicht beobachtbare Inputs / Schätzverfahren: Liegen keine ausreichenden beobachtbaren Marktdaten vor, erfolgt die Bewertung anhand modellbasierter Verfahren (z. B. DCF-Methode). Diese Methode erfordert Annahmen über künftige Zahlungsströme, Risiken und Diskontierungszinssätze und unterliegt daher der größten Unsicherheit.

Anwendung der Fair Value in der Rechnungslegung

Die Fair-Value-Stufen nach IFRS 13 geben an, wie verlässlich die zur Bewertung verwendeten Inputs sind – von direkt beobachtbaren Marktpreisen bis hin zu modellbasierten Schätzungen. Davon zu unterscheiden sind die eigentlichen Bewertungsverfahren: marktpreisorientierte Methoden, kapitalwertorientierte Methoden und kostenorientierte Methoden.

Je nach Qualität der verwendeten Inputs kann dasselbe Bewertungsverfahren unterschiedlichen Stufen der Fair-Value-Hierarchie zugeordnet werden. Ein DCF-Verfahren ist beispielsweise häufig eine Level-3-Bewertung, kann aber bei überwiegend beobachtbaren Inputs auch Level 2 entsprechen.

Unabhängig vom gewählten Verfahren muss das Unternehmen die verwendeten Bewertungsmethoden, wesentlichen Inputs und Wertansätze offenlegen und erläutern, wie der beizulegende Zeitwert zustande gekommen ist. Besonders umfangreich sind die Angaben bei Level-3-Bewertungen, da diese stärker auf unternehmensspezifischen Annahmen beruhen. Diese Erläuterungen können Investoren im Anhang einer Unternehmensbilanz finden.

Marktpreismethode (Market Approach)

Die Marktpreismethode ist ein Bewertungsverfahren, das auf beobachtbaren Preisen basiert, die aus marktüblichen Transaktionen zwischen unabhängigen Parteien stammen. Dabei wird angenommen, dass vergleichbare Vermögenswerte unter ähnlichen Bedingungen verkauft wurden.

1. Aktiver Markt

Liegt ein aktiver Markt vor, kann der Fair Value direkt aus dem aktuellen Marktpreis abgeleitet werden – etwa bei börsengehandelten Rohstoffen wie Öl oder Gold. Ein Markt gilt nach IFRS 13 als aktiv, wenn Transaktionen für den Vermögenswert oder die Verbindlichkeit mit ausreichender Häufigkeit und ausreichendem Volumen stattfinden, sodass fortlaufend Preisinformationen verfügbar sind.

Diese Konstellation entspricht Stufe 1 der Fair-Value-Hierarchie, wenn es sich um einen unveränderten notierten Preis für einen identischen Vermögenswert oder eine identische Verbindlichkeit handelt.

2. Vergleichbare Marktpreise

Wenn kein aktiver Markt besteht, kann der Fair Value über vergleichbare Transaktionen geschätzt werden. Dies ist beispielsweise bei Immobilien oder nicht börsennotierten Beteiligungen der Fall. Hierbei kommen Multiplikatorverfahren oder Vergleichswertmethoden zum Einsatz.

Diese Anwendung entspricht typischerweise Stufe 2 der Fair-Value-Hierarchie, sofern die verwendeten Vergleichsdaten beobachtbar sind und keine wesentlichen nicht beobachtbaren Anpassungen erforderlich werden. Müssen dagegen erhebliche subjektive Anpassungen vorgenommen werden, kann die Bewertung Stufe 3 zuzuordnen sein.

Kapitalwertmethode (Income Approach)

Die kapitalwertorientierte Methode, auch Income Approach genannt, schätzt den Fair Value auf Basis der zukünftig erwarteten Zahlungsströme, die ein Vermögenswert mit sich bringt. Diese Cash Flows werden abgezinst, um ihren heutigen Wert (Barwert) zu bestimmen.

Der Ansatz wird insbesondere bei Beteiligungen, immateriellen Vermögenswerten oder illiquiden Assets angewandt. Je nach Beobachtbarkeit der verwendeten Inputs kann es sich dabei um eine Level-2- oder Level-3-Bewertung handeln. Bbei wesentlichen nicht beobachtbaren Annahmen liegt typischerweise Level 3 vor.

Anwendungsformen des Income Approach:

• Discounted Cash Flow (DCF): Liegen direkte Zahlungsströme vor, wie bei Unternehmensbeteiligungen mit eigenem Cashflow-Reporting, kann der Barwert dieser erwarteten Cash Flows als Fair Value herangezogen werden. Der Diskontierungszinssatz sollte dabei die Risiken widerspiegeln, die Marktteilnehmer bei der Bewertung berücksichtigen würden.
• Relief-from-Royalty-Methode (Lizenzpreis-Analogie): Für immaterielle Vermögenswerte (z. B. Software oder Marken), die keine direkten Cash Flows generieren, wird ein fiktiver Lizenzwert angesetzt. Der beizulegende Zeitwert ergibt sich hier aus dem Barwert der hypothetisch zu zahlenden Lizenzgebühren.
• Residualwertmethode: Bei sogenannten „Leading Assets“, die maßgeblich zur Cashflow-Generierung beitragen (z. B. eine Schlüsseltechnologie), kann der Fair Value durch Abzug der Werte unterstützender Vermögenswerte vom Gesamtwert des Cash Flows bestimmt werden.
• Mehrgewinnmethode: Der Fair Value ergibt sich aus dem Differenzwert zwischen den erwarteten Cash Flows mit und ohne den betrachteten Vermögenswert – also dem zusätzlichen Ertrag, den das Asset erwirtschaftet.

Kostenmethode (Cost Approach)

Der Cost Approach schätzt den Fair Value eines Vermögenswerts auf Basis der aktuellen Kosten, die erforderlich wären, um die Leistungsfähigkeit eines vergleichbaren Vermögenswerts zu ersetzen. Dieses Verfahren kommt insbesondere bei Spezialgütern, nicht marktgängigen Anlagen oder immateriellen Vermögenswerten ohne direkte Cashflows zur Anwendung.

Die Zuordnung zur Fair-Value-Hierarchie hängt auch beim Cost Approach von den verwendeten Inputs ab. Sind wesentliche Kostendaten beobachtbar, kann die Bewertung Level 2 entsprechen. Beruht sie dagegen wesentlich auf nicht beobachtbaren Annahmen, liegt typischerweise Level 3 vor. Zudem sind Wertminderungen durch physische Abnutzung, technische Überalterung oder wirtschaftliche Entwertung zu berücksichtigen.

Zwei Bewertungsansätze im Cost Approach:

• Reproduktionskostenmethode: Der Fair Value basiert auf den geschätzten Kosten, um den Vermögenswert in gleicher Ausführung und mit gleicher Leistungsfähigkeit erneut herzustellen. Dies kann historische Materialien, Technologien und Verfahren einschließen.
• Wiederbeschaffungskostenmethode: Hier wird der Fair Value aus den Kosten abgeleitet, die für die Herstellung eines funktional gleichwertigen Vermögenswerts mit aktuellen Technologien und Materialien erforderlich wären. Der Ersatzwert kann (z. B. bei technischen Weiterentwicklungen) deutlich niedriger ausfallen als der ursprüngliche Reproduktionswert.

Faktoren bei der Ermittlung des fairen Werts

Für die Bestimmung des Fair Value in der Rechnungslegung sind bestimmte charakteristische Merkmale des Vermögenswerts oder der Verbindlichkeit zu berücksichtigen, etwa Zustand, Standort oder Verfügungsbeschränkungen, soweit Marktteilnehmer diese Merkmale bei der Preisbildung berücksichtigen würden.

Weitere relevante Einflussfaktoren sind:

• Bestimmung des relevanten Markts: Die Bewertung erfolgt unter der Annahme einer Transaktion im Hauptmarkt. Falls dieser nicht existiert, im vorteilhaftesten Markt. Bei börsengehandelten Wertpapieren kann dies eine bestimmte Börse sein.
• Rechnungslegungsstandard: Ob der Fair Value verpflichtend oder optional anzuwenden ist, hängt vom jeweiligen Bilanzierungsstandard (z. B. IFRS oder US GAAP) und dem betroffenen Posten ab. Beispielsweise ist er bei bestimmten Finanzinstrumenten oder beim Planvermögen im Rahmen leistungsorientierter Pensionspläne relevant.
• Beschränkte Anwendbarkeit: In Ausnahmefällen kann der beizulegende Zeitwert unzulässig oder ungeeignet sein – etwa, wenn keine belastbare Bewertungsgrundlage vorliegt. In solchen Fällen greifen alternative Bewertungsansätze, z. B. fortgeführte Anschaffungskosten.

Fair Value vs. Market Value

Der Fair Value ist im Rechnungslegungskontext ein geschätzter, marktorientierter Exit-Preis, der in einer hypothetischen, geordneten Transaktion zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag erzielt würde.

Der Market Value ist in Bewertungsstandards ebenfalls ein geschätzter Wert. Der tatsächlich gezahlte Preis wird präziser als Transaktionspreis oder Marktpreis bezeichnet.

Aufgrund unterschiedlicher Bewertungszwecke, Bewertungszeitpunkte, Bewertungsannahmen und Marktdefinitionen können Fair Value, Market Value und Transaktionspreis voneinander abweichen. Beispielsweise nach IFRS 13 wird der Fair Value zudem nicht um Transaktionskosten angepasst. Transportkosten können dagegen berücksichtigt werden, wenn der Standort ein Merkmal des Vermögenswerts ist.

Beispiel zur Anwendung des Fair Value im Rechnungslegungskontext

Die Sauber AG, ein Hersteller von Reinigungsmitteln, erwirbt eine Beteiligung an der nicht börsennotierten Rein GmbH. Da kein aktiver Markt für diese Beteiligung besteht und auch keine vergleichbaren Transaktionen vorliegen, ist eine marktorientierte Bewertung anhand direkter Marktpreise nicht möglich.

Sofern die Beteiligung zum Fair Value zu bewerten ist, ermittelt die Sauber AG den beizulegenden Zeitwert mithilfe eines Discounted-Cash-Flow-Verfahrens, bei dem die erwarteten zukünftigen Zahlungsströme der Rein GmbH abgezinst werden. Der so ermittelte Kapitalwert stellt eine Grundlage für die Fair-Value-Schätzung zum Bilanzstichtag dar. Die Bewertung wird regelmäßig zum jeweiligen Stichtag aktualisiert.