Owner Earnings (deutsch etwa: „Eigentümergewinne“) ist eine 1986 von Warren Buffett eingeführte Kennzahl zur Bewertung des tatsächlichen Ertragswerts eines Unternehmens. Sie bereinigt den Gewinn um nicht zahlungswirksame Aufwendungen und stellt bilanziellen Aufwand den real notwendigen Erhaltungsinvestitionen gegenüber. Dies liefert eine ökonomisch oft aussagekräftigere, jedoch schätzungsabhängige Bewertungsgrundlage.
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Owner Earnings – Definition
Owner Earnings bezeichnen den nachhaltig verfügbaren Gewinn eines Unternehmens, der nach Abzug aller notwendigen Ausgaben zur Erhaltung des laufenden Geschäftsbetriebs verbleibt.
Die Kennzahl zeigt, welchen langfristig erzielbaren Ertrag ein Unternehmen seinen Anteilseignern bzw. Aktionären wirtschaftlich effektiv erwirtschaftet – unter der Einschränkung, dass insbesondere die Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) in der Praxis meist nicht direkt beobachtbar sind und daher geschätzt werden müssen.
Entstehung der Kennzahl
Das Konzept der Owner Earnings wurde erstmals 1986 im Shareholder Letter von Berkshire Hathaway ausführlich erläutert und definiert. Chairman und CEO zu diesem Zeitpunkt ist Warren Buffett.
In dem Brief erläuterte Buffett, warum herkömmliche Gewinnkennzahlen wie der Net Income (Nettogewinn) oft kein realistisches Bild der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit eines Unternehmens vermitteln, insbesondere im Hinblick auf den tatsächlich für die Eigenkapitalgeber relevanten Kapitalzufluss.
Zur Veranschaulichung führte Buffett ein Beispiel an, bei dem zwei Versionen desselben Unternehmens gegenübergestellt wurden:
- In einem Szenario erzielte das Unternehmen einen ausgewiesenen Gewinn von 40,2 Millionen US-Dollar,
- im anderen lediglich 28,6 Millionen US-Dollar.
Der Unterschied beruhte ausschließlich auf bilanziellen Effekten infolge der Übernahme durch Berkshire Hathaway – insbesondere durch Purchase-Accounting-Effekte (Purchase Price Adjustments), etwa zusätzliche Abschreibungen/Amortisationen auf angesetzte Vermögenswerte und Neubewertungen von Vermögensgegenständen. Beide Varianten des Unternehmens erwirtschafteten jedoch identische Zahlungsflüsse.
Um die Diskrepanz zwischen buchhalterischem Gewinn und wirtschaftlicher Realität zu überbrücken, definierte Buffett die Owner Earnings als substanziellere Kennzahl, um die tatsächliche Ertragskraft eines Unternehmens aus Aktionärssicht zu beurteilen.
Hinweis: In den 1980er Jahren konnten solche Effekte (z. B. auf Goodwill und andere Akquisitionswerte) den Periodengewinn teils stark beeinflussen. Heute werden Goodwill-Effekte in vielen Rechnungslegungswerken häufig nicht mehr über planmäßige Abschreibungen, sondern über Werthaltigkeitstests (Impairments) abgebildet. Der Kernpunkt bleibt jedoch gleich: Buchgewinne können durch Übernahmerechnungslegung verzerrt werden, ohne dass sich die wirtschaftlichen Zahlungsströme ändern.
Warum Warren Buffett den Nettogewinn für irreführend hält
Warren Buffett kritisiert nicht nur den Nettogewinn (Net Income) selbst, sondern auch viele darauf basierende Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV/PE Ratio) oder Return on Sales (Umsatzrendite).
Sein zentrales Argument: Der ausgewiesene Gewinn spiegelt oft nicht die tatsächliche wirtschaftliche Leistungsfähigkeit eines Unternehmens wider.
Verzerrungen durch M&A-Transaktionen
Bei Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions, M&A) werden die Vermögenswerte des übernommenen Unternehmens im Zuge der Kaufpreisallokation neu bewertet. Das führt zu bilanziellen Anpassungen, die in der Gewinn- und Verlustrechnung wirksam werden – oft ohne operativen Bezug.
Ein häufiges Ergebnis solcher Transaktionen ist die Entstehung von Goodwill (Firmenwert), also einem Aufpreis auf den Substanzwert des übernommenen Unternehmens. Je nach Rechnungslegungsregime und Zeitperiode kann dieser Goodwill über die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) über planmäßige Abschreibungen/Amortisationen (historisch häufiger) oder über Wertminderungen (Impairment) ergebniswirksam werden.
In beiden Fällen kann der ausgewiesene Gewinn sinken, ohne dass im selben Moment ein entsprechender operativer Mittelabfluss entsteht.
Unterschiedliche Rechnungslegungsstandards
Buffett weist zudem darauf hin, dass der ausgewiesene Gewinn stark von den angewandten Bilanzierungsregeln abhängt. Unterschiedliche Standards wie HGB, US-GAAP oder IFRS können zu erheblichen Abweichungen im ausgewiesenen Ergebnis führen, obwohl sich an der wirtschaftlichen Realität nichts geändert hat.
Die Wahl des Rechnungslegungsrahmens beeinflusst somit sowohl die Bilanzstruktur als auch die Aussagekraft des Nettogewinns.
Missverständliche Signalwirkung von Abschreibungen
Ein weiterer Kritikpunkt betrifft Abschreibungen, also die systematische Verteilung von Anschaffungs- oder Herstellungskosten über die erwartete Nutzungsdauer. Abschreibungen sind damit in erster Linie eine Kostenallokation – nicht zwingend ein exakter Spiegel des aktuellen Wertverzehrs oder des tatsächlich erforderlichen jährlichen Mittelabflusses.
Buffetts Kernaussage ist daher nicht, dass Abschreibungen „falsch“ sind, sondern dass für Investoren wichtiger ist, welche tatsächlich notwendigen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) ein Unternehmen regelmäßig tätigen muss, um seine Wettbewerbsposition und Kapazität zu halten. Diese laufenden Ausgaben können deutlich über oder unter der bilanziellen Abschreibung liegen.
Buffett bringt seine Haltung mit einem Zitat von John Maynard Keynes auf den Punkt:
„I would rather be vaguely right than precisely wrong.“
Der Nettogewinn ist für ihn häufig „präzise falsch“, weil er systematisch verzerrt sein kann. Die von ihm eingeführten Owner Earnings beruhen zwar teilweise auf Schätzungen – sollen aber aus seiner Sicht eher die ökonomische Realität treffen und damit eine bessere Grundlage für Unternehmensbewertungen bieten.
Owner Earnings – Formel & Berechnung
Die Owner Earnings berechnen sich nach Buffett im Kern aus (a) dem ausgewiesenen Gewinn, plus (b) nicht zahlungswirksamen Aufwendungen, minus (c) den durchschnittlich notwendigen Ausgaben zur Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit und des Geschäftsvolumens.
Entscheidend ist dabei, dass (c) nicht nur CapEx im Allgemeinen meint, sondern die Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) – und typischerweise auch zusätzliche Mittelbindungen, die zur Aufrechterhaltung des Geschäfts (z. B. dauerhaft höheres Working Capital) erforderlich sind.
Eine gängige Formel (Buffett-orientiert) lautet:
Bestandteile der Onwer Earnings im Detail
Zur Berechnung werden typischerweise folgende Bestandteile benötigt:
- Nettogewinn (als Ausgangsgröße)
- Abschreibungen und Amortisationen
- Weitere nicht zahlungswirksame Anpassungen
- Schätzung der Investitionen zur Aufrechterhaltung der Geschäftstätigkeit (Maintenance CapEx)
- Optional zur Transparenz: gesonderte Darstellung von Working-Capital-Änderungen als Analysebaustein (Modellvariante)
Herkunft der Daten
Ausgangspunkt der Berechnung ist der Nettogewinn aus der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Abschreibungen und ähnliche nicht zahlungswirksame Posten finden sich ebenfalls in der GuV. Die für die Erhaltung des Geschäfts erforderlichen Investitionen (Maintenance CapEx) müssen in der Praxis häufig geschätzt werden und lassen sich nur indirekt aus Angaben in der Kapitalflussrechnung (Cash Flow Statement), der Bilanz und dem Anhang ableiten.
Hinweis: In der Praxis nutzen Analysten teils eine „rechnerische Näherung“, indem sie Working-Capital-Veränderungen als separaten Term ausweisen. Das kann für Transparenz sorgen, sollte aber als Modellvariante kenntlich gemacht werden. Konzeptionell gehören dauerhaft notwendige Working-Capital-Aufbauten in Buffetts Definition in den Block (c).
Ziele der Berechnungsmethodik
Die Berechnung der Owner Earnings soll bilanzielle Verzerrungen ausgleichen, die sich aus unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards oder Bewertungsansätzen ergeben. Dafür wird der ausgewiesene Gewinn um jene Positionen ergänzt oder korrigiert, die aus wirtschaftlicher Sicht berücksichtigt werden sollten.
Das Ziel ist eine standardunabhängigere Kennzahl für weiterführende Analysen – unter der Prämisse, dass einzelne Komponenten (insbesondere Maintenance CapEx) nicht standardisiert und damit schätzungsabhängig sind.
Konzeptionell ähneln die Owner Earnings cashflow-basierten Größen, da sie stärker auf den tatsächlichen Mittelzuflüssen und -abflüssen sowie deren ökonomischer Relevanz aufbauen – nicht nur auf buchhalterischen Größen.
Gleichzeitig sind Owner Earnings nicht identisch mit „Cash Flow“ oder Free Cash Flow (FCF), da sie insbesondere die Idee der Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) in den Mittelpunkt stellen und damit häufig eine geglättete, nachhaltigere Betrachtung anstreben.
Hinweis: Der Free Cash Flow (FCF) kommt dem Konzept der Owner Earnings oft am nächsten. Eine zentrale Differenz liegt typischerweise darin, ob und wie konsequent zwischen gesamten Investitionen (Total CapEx) und Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) unterschieden wird.
Abschreibungen und Amortisationen
Abschreibungen und Amortisationen sind in der Regel keine unmittelbaren Zahlungsflüsse der betrachteten Periode. Sie bilden vor allem die periodische Verteilung von Anschaffungs- oder Herstellungskosten über die Nutzungsdauer ab und mindern dadurch den Nettogewinn, ohne dass dem im selben Zeitraum zwingend ein entsprechender Mittelabfluss gegenübersteht.
Für die Berechnung der Owner Earnings werden diese Posten daher grundsätzlich wieder zum Nettogewinn addiert. Der wirtschaftlich relevante Mittelabfluss entsteht häufig im Zeitpunkt der Investition – nicht in der Periode der Abschreibung.
Entscheidend ist jedoch: Statt sich auf die bilanziellen Abschreibungen zu verlassen, rückt das Konzept der Owner Earnings die tatsächlich notwendigen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) in den Fokus – also jene Ausgaben, die erforderlich sind, um die Geschäftstätigkeit (Wettbewerbsposition und Kapazität) zu erhalten. Diese können von den bilanziellen Abschreibungen deutlich abweichen.
Abgrenzung zur steuerlichen AfA
In Deutschland werden für steuerliche Zwecke häufig AfA-Tabellen der Finanzverwaltung als Orientierung genutzt. Diese sind eine steuerliche Schätzungshilfe und nicht automatisch identisch mit handelsrechtlichen oder IFRS-Nutzungsdauern in der Konzern-GuV. Im Kontext der Owner Earnings dient der Verweis daher lediglich zur Illustration, dass „vorgegebene“ Nutzungsdauern (z. B. steuerlich) von der ökonomischen Realität abweichen können. Maßgeblich bleibt aber die Frage nach den tatsächlich notwendigen Erhaltungsinvestitionen.
Hinweis: Im Cash Flow Statement werden Abschreibungen im Bereich des operativen Cashflows („Operating Cash Flow“) als nicht zahlungswirksame Aufwendungen wieder neutralisiert.
Nicht Cash-wirksame Änderungen
Zu den nicht zahlungswirksamen Posten zählen Aufwendungen und Erträge, die zwar in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst werden, in der betrachteten Periode jedoch keinen unmittelbaren Mittelabfluss bzw. -zufluss verursachen. Dazu gehören beispielsweise Veränderungen von Rückstellungen (z. B. Pensionsrückstellungen), latente Steuern, Wertberichtigungen/Wertminderungen oder Neubewertungen.
Für die Berechnung der Owner Earnings werden solche Effekte grundsätzlich identifiziert und – analog zu Abschreibungen – als Anpassungen zum Nettogewinn betrachtet, um den Blick stärker auf die ökonomisch relevanten Zahlungsströme zu lenken.
„Nicht zahlungswirksam“ bedeutet nicht, dass diese Posten wirtschaftlich irrelevant sind. Viele Positionen können zukünftige Zahlungswirkungen nach sich ziehen (z. B. spätere Auszahlungen aus Rückstellungen). In der Owner-Earnings-Logik dient die Anpassung daher als Ausgangspunkt, ersetzt aber nicht die Analyse, ob und wann daraus Cashflows entstehen.
Hinweis: Diese Positionen finden sich im Cash Flow Statement unter dem operativen Cashflow als Korrekturposten zum Jahresüberschuss. Je nach Unternehmen ist zusätzlich zu prüfen, ob die betreffenden Posten wiederkehrend sind und ob sie mittelfristig zu realen Auszahlungen oder Einzahlungen führen.
Kapitalkosten für Instandhaltung (Maintenance CapEx)
Anstelle der bilanziellen Abschreibungen berücksichtigt Buffett bei den Owner Earnings die durchschnittlichen Investitionen zur Erhaltung des Geschäftsbetriebs – die sogenannten Maintenance Capital Expenditures (Maintenance CapEx).
Gemeint sind jene Ausgaben, die erforderlich sind, um das bestehende Geschäftsvolumen und die Wettbewerbsfähigkeit (Kapazität, Qualität, Effizienz) aufrechtzuerhalten. Nur diese Erhaltungsinvestitionen sind für die nachhaltige Ertragskraft aus Eigentümersicht zentral.
In der Praxis wird jedoch selten transparent zwischen Ersatz-, Erweiterungs- und Wachstumsinvestitionen unterschieden. Unternehmen berichten CapEx typischerweise aggregiert, sodass Maintenance CapEx für externe Investoren meist nicht direkt beobachtbar ist. Die Größe muss daher aus verfügbaren Daten abgeleitet und plausibilisiert werden – und bleibt damit schätzungsabhängig.
Hinweis: Die Schätzung der Maintenance CapEx ist nicht standardisiert und hängt stark von den Annahmen des jeweiligen Analysten ab. In der Praxis sind sowohl detaillierte Analysen (z. B. anhand von Segment-/Anhangangaben) als auch vereinfachte Durchschnittswerte über mehrere Jahre üblich.
Prognose der Instandhaltungskosten mit Multiplikatoren
Eine praktikable Methode zur Abschätzung der Instandhaltungskosten (Maintenance CapEx) ist der Einsatz von Multiplikatoren. Dabei greifen Investoren auf Kennzahlen zurück, die eine grobe Beziehung zwischen Umsatz, Anlagebasis und Investitionsniveau herstellen. Zwei gebräuchliche Näherungen sind:
- Sachanlagenbindung (Anlagevermögen bzw. Sachanlagen im Verhältnis zum Umsatz)
- Investitionsquote (Investitionen im Verhältnis zu Sachanlagen/Anlagevermögen)
Beide Kennzahlen werden in Prozent angegeben und liefern (z. B. kombiniert mit Umsatzprognosen) eine plausible Näherung für künftig erforderliche Investitionen. Diese Methode ist besonders dann hilfreich, wenn detaillierte Angaben zur Investitionsstruktur fehlen.
Vorgehensweise Schritt-für-Schritt
- Durchschnittliches Anlagevermögen bzw. Sachanlagen der letzten Jahre aus der Bilanz ermitteln
- Durchschnittlicher Umsatz der letzten Jahre aus der GuV
- Sachanlagenbindung berechnen (Anlagevermögen ÷ Umsatz)
- Zukünftige Umsätze prognostizieren oder auf Analystenschätzungen zurückgreifen
- Erwartetes Anlagevermögen aus Umsatzprognose und Sachanlagenbindung ableiten
- Investitionsquote auf das erwartete Anlagevermögen anwenden
Diese Methode liefert keine exakte, aber eine nachvollziehbare Schätzung der Maintenance CapEx – besonders dann, wenn man sie zusätzlich mit historischen CapEx, Managementkommentaren und Branchenbenchmarks plausibilisiert.
Hinweis: Der Ansatz ist eine Heuristik. Er setzt voraus, dass Geschäftsmodell, Kapitalintensität und Investitionsmuster über die Zeit hinreichend stabil bleiben. Bei Strukturbrüchen (z. B. Technologiewechsel, neue Standorte, starke Automatisierung, Akquisitionen) kann er unzuverlässig werden.
Berechnung der Maintenance CapEx
Die notwendigen Formeln für diese Näherung lauten:
Verwendung der CapEx (vereinfachtes Verfahren)
Im Vergleich zu mehrstufigen Berechnungsverfahren können Investoren auch auf vereinfachte Methoden zurückgreifen. Die Wahl der Methode ist dabei abhängig vom gewünschten Detaillierungsgrad und dem Aufwand, den ein Investor bereit ist zu unternehmen.
Beispielsweise können Investoren für die Berechnung der Owner Earnings die gesamten Investitionen (CapEx) des aktuellen Jahres ansetzen oder einen Durchschnitt mehrerer Jahre verwenden. Dieser Ansatz ist häufig konservativ, weil in den gesamten CapEx neben Erhaltungs- auch Wachstums- und Erweiterungsinvestitionen enthalten sein können.
Diese Wachstumsinvestitionen dienen nicht der reinen Werterhaltung, sondern der Schaffung zusätzlicher Kapazität bzw. neuer Werte. Streng genommen gehören sie daher nicht in die Maintenance CapEx. Dennoch kann die Verwendung der gesamten CapEx als konservative Näherung dienen – insbesondere wenn keine belastbare Trennung möglich ist. Dadurch fallen Owner Earnings tendenziell niedriger aus, was die praktische Sicherheitsmarge (Margin of Safety) in Bewertungen erhöhen kann.
Bedeutung des Working Capital im Kontext der Owner Earnings
Das Working Capital (Betriebskapital) beschreibt vereinfacht die Mittelbindung im kurzfristigen operativen Geschäft. Typischerweise ergibt es sich aus kurzfristigen operativen Vermögenswerten abzüglich kurzfristiger operativer Verbindlichkeiten.
Im Kontext der Owner Earnings ist entscheidend, dass nur operative Positionen berücksichtigt werden sollten. Liquide Mittel, die über das operative Minimum hinausgehen, sowie zinstragende kurzfristige Finanzverbindlichkeiten werden häufig ausgeklammert, um die operative Mittelbindung sauber abzubilden.
Hier ist oft vom Non-Cash (Operating) Working Capital die Rede – also Working Capital ohne Cash (und häufig auch ohne zinstragende Schulden). Es zeigt, wie viel Kapital tatsächlich im operativen Geschäft gebunden ist.
Eine vereinfachte Beispielformel lautet:
Hinweis: Welche Posten im Einzelfall „operativ“ sind, hängt vom Geschäftsmodell und der Bilanzstruktur ab (z. B. Anzahlungen, sonstige Rückstellungen/Abgrenzungen, Prepaids). Für konsistente Owner-Earnings-Analysen sollte die Abgrenzung über die Zeit beibehalten werden.
Analyse von Veränderungen im Working Capital
Änderungen im Working Capital lassen sich über das Cash Flow Statement oder durch Vergleich zweier Bilanzen erkennen. Dazu benötigt ein Investor die Bilanz der aktuellen und der vorherigen Periode. Auf Basis dieser Daten kann eine Bewegungsbilanz erstellt werden, die die Veränderungen einzelner Bilanzposten nachvollziehbar macht.
Es gibt zwei gängige Methoden zur Analyse:
- Direkter Vergleich: Differenz des (Non-Cash) Working Capital zwischen zwei Zeitpunkten.
- Summierung von Einzelveränderungen: Addition der Veränderungen bei operativen Forderungen, Vorräten, operativen Verbindlichkeiten (und ggf. weiteren operativen Positionen).
Beide Methoden führen bei konsistenter Abgrenzung zum gleichen Ergebnis.
Vorzeichenlogik (wichtig für die Interpretation)
- Steigt das (Non-Cash) Working Capital, bindet das Unternehmen zusätzliches Kapital im operativen Geschäft. das ist ökonomisch ein Cash-Abfluss und reduziert die Owner Earnings.
- Sinkt das (Non-Cash) Working Capital, wird Kapital freigesetzt. Das ist ökonomisch ein Cash-Zufluss und erhöht die Owner Earnings.
Konzeptionell gilt zudem: Dauerhaft notwendige zusätzliche Mittelbindungen (z. B. strukturell höheres Working Capital bei wachsendem Geschäftsvolumen) sind Teil der laufenden Erhaltung/Finanzierung des operativen Geschäfts und sollten entsprechend konsistent im Owner-Earnings-Ansatz behandelt werden.
Interpretation der Owner Earnings
Die Owner Earnings zeigen, ob ein Unternehmen aus Eigentümersicht nachhaltig Mittel erwirtschaftet, die grundsätzlich für Dividenden, Schuldentilgung, Reinvestitionen oder Aktienrückkäufe zur Verfügung stehen – und damit langfristig den Unternehmenswert beeinflussen können.
Negative Werte deuten darauf hin, dass die wirtschaftlichen Mittelzuflüsse (nach Erhaltungsinvestitionen und notwendiger Mittelbindung) nicht ausreichen oder dass die Schätzung/Abgrenzung konservativ ausfällt.
Aussagekraft im Kontext
Für sich genommen bieten Owner Earnings nur eingeschränkte Aussagekraft, da sie stark von Annahmen (insbesondere Maintenance CapEx und operatives Working Capital) abhängen und Faktoren wie Kapitalstruktur, Unternehmensgröße oder Marktumfeld nicht direkt abbilden. Ihre Stärke liegt im Vergleich – entweder:
- zwischen Unternehmen (Branchenvergleich) oder
- über mehrere Jahre hinweg (Zeitreihenanalyse)
Unternehmensvergleich
Im Branchenvergleich lassen sich Owner Earnings als Maßstab für die operative Ertragskraft heranziehen. Um die Vergleichbarkeit zu erhöhen, empfiehlt sich die Relation zu anderen Größen, beispielsweise als „Owner-Earnings-Rendite“ auf eine Bilanz- oder Kapitalbasis (z. B. Assets oder eingesetztes Kapital).
Dabei ist wichtig, dass die Definition der Owner Earnings (insbesondere die Schätzung der Maintenance CapEx und die Working-Capital-Abgrenzung) für alle verglichenen Unternehmen konsistent angewendet wird.
Zeitreihenanalyse
In der Zeitreihe zeigen Owner Earnings, wie sich die wirtschaftliche Substanz eines Unternehmens entwickelt. In Kombination mit qualitativen Faktoren wie Strategie, Wettbewerbsposition oder Managemententscheidungen ergibt sich ein fundiertes Bild der operativen Entwicklung.
Stetig steigende Owner Earnings können ein positives Signal sein, rückläufige Werte können auf sinkende Margen, steigenden Reinvestitionsbedarf oder strukturelle Änderungen in der Mittelbindung hinweisen.
Weiterführende Anwendung
Der wesentliche Mehrwert der Owner Earnings liegt in ihrer Verwendbarkeit als Grundlage für Bewertungen. Sie können z. B. als ökonomisch interpretierbare Ertragsgröße in Bewertungsmultiplikatoren (als Alternative zu rein bilanziellen Gewinngrößen) dienen oder als Ausgangspunkt in Cashflow-orientierten Bewertungsverfahren wie dem Discounted Cash Flow (DCF).
Wichtig ist dabei die Konsistenz: Werden Owner Earnings als „nachhaltige“ Cashflow-Näherung genutzt, müssen Annahmen zu Wachstum, Reinvestitionsbedarf (Maintenance vs. Growth CapEx) und Working Capital in den Prognosen logisch zusammenpassen. Erwartete Owner Earnings werden anschließend (analog zu Cashflows) auf den Bewertungsstichtag diskontiert.
Owner Earnings vs. Free Cash Flow (FCF)
Teilweise werden die Begriffe Owner Earnings und Free Cash Flow (FCF) synonym benutzt. Das ist jedoch nicht korrekt, da sich beide Größen sowohl in der Herleitung als auch in der Interpretation unterscheiden können.
Free Cash Flow ist in der Praxis meist als „operativer Cashflow minus Investitionen (CapEx)“ definiert – also als Cashflow nach Investitionen, der grundsätzlich für Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapital) verfügbar ist. Welche CapEx dabei abgezogen werden (die gesamten CapEx oder „nur“ die Sachanlagen, inklusive/ohne Akquisitionen, inklusive Leasingeffekte usw.) ist einzelfallabhängig.
Owner Earnings folgen dem von Buffett formulierten Eigentümergedanken: Ausgangspunkt ist zwar ebenfalls der Gewinn plus nicht zahlungswirksame Posten, entscheidend ist jedoch der Abzug der durchschnittlich notwendigen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) – und damit eine stärker „nachhaltige“ Sicht auf die Ertragskraft.
Unterschiedliche Bewertung von Investitionen
Der Free Cash Flow (FCF) basiert auf den tatsächlich angefallenen Zahlungsströmen eines konkreten Geschäftsjahres. Das ist transparent, kann aber zu starken Schwankungen führen, wenn Investitionsausgaben (CapEx) zeitlich ungleich verteilt sind – etwa durch einmalige Großprojekte, Zyklik oder vorgezogene Modernisierungen.
Im Gegensatz dazu versuchen Owner Earnings, den laufenden Reinvestitionsbedarf zu „glätten“, indem nicht die gesamten CapEx eines Jahres, sondern primär die durchschnittlich notwendigen Maintenance CapEx angesetzt werden. Das kann die Volatilität gegenüber dem FCF verringern, erhöht aber die Subjektivität, weil Maintenance CapEx selten eindeutig ausgewiesen werden.
Beispielhafte Anwendung in der Bewertung
Ein Unternehmen investiert einmalig 20 Millionen Euro in den Bau einer neuen Fertigungshalle. Diese Auszahlung senkt den FCF im betreffenden Jahr erheblich. Bewertet ein Investor das Unternehmen nur auf Basis dieses Jahreswerts, kann ein verzerrtes Bild entstehen, weil der Einmaleffekt die kurzfristige Zahlungsfähigkeit dominiert.
In einem Owner-Earnings-Ansatz könnte man diesen Effekt dadurch entschärfen, dass man nicht die volle Einmalinvestition als Erhaltungsinvestition behandelt, sondern nur den Anteil, der tatsächlich zum Erhalt des bestehenden Geschäfts nötig ist (Maintenance). Der verbleibende Teil wäre Wachstumsinvestition und müsste – sofern Wachstum bewertet wird – im Bewertungsmodell separat konsistent berücksichtigt werden (z. B. über höhere zukünftige Cashflows, aber auch über höhere Reinvestitionen).
Unterschiedlicher Umgang mit nicht zahlungswirksamen Positionen
Ein weiterer Unterschied betrifft den Umgang mit nicht zahlungswirksamen Aufwendungen, insbesondere Stock-based Compensation (aktienbasierte Vergütung).
Im Standard-FCF (über den operativen Cashflow in indirekter Darstellung) wird aktienbasierte Vergütung häufig als nicht zahlungswirksamer Aufwand wieder zum Gewinn addiert. Dadurch kann der ausgewiesene operative Cashflow – und damit auch der FCF – höher ausfallen, obwohl die Ausgabe von Aktien/Optionen ökonomisch eine Verwässerung für bestehende Aktionäre bedeutet.
Ein Owner-Earnings- bzw. Eigentümerblick kann diese Verwässerung berücksichtigen, z. B. indem man:
- Owner Earnings/FCF konsequent pro Aktie betrachtet (verwässerte Aktienzahl),
- oder die Verwässerung als wirtschaftlichen Kostenblock modelliert (z. B. angenommene Rückkäufe, die nötig wären, um die Verwässerung auszugleichen).
Fazit: Owner Earnings und Free Cash Flow folgen ähnlichen Grundideen, unterscheiden sich aber häufig bei der Behandlung des Reinvestitionsbedarfs (Maintenance vs. Total CapEx) und bei ökonomischen Anpassungen wie Verwässerung durch aktienbasierte Vergütung. Je nach Annahmen können Owner Earnings konservativer oder optimistischer ausfallen. Eentscheidend sind Konsistenz und Plausibilität.
Nachteile der Owner Earnings
Ein wesentlicher Nachteil der Owner Earnings ist die geringe Standardisierung. Die mathematische Struktur ist zwar überschaubar, die Methodik erfordert jedoch Hintergrundwissen und eine transparente, konsistente Abgrenzung der Komponenten (insbesondere Maintenance CapEx und operatives Working Capital).
Zudem können die für Owner Earnings relevanten Informationen in Geschäftsberichten nur eingeschränkt verfügbar sein. Dadurch sind detaillierte Herleitungen oft aufwändig und hängen stark von Datenqualität, Segmenttiefe und Anhangangaben ab.
Herausforderung: Subjektive Ergebnisse
Owner Earnings können je nach Bewerter deutlich variieren. Der Investor muss entscheiden,
- welche nicht zahlungswirksamen Effekte als nachhaltig gelten,
- wie hoch die Maintenance CapEx plausibel sind,
- und welche Working-Capital-Posten „operativ“ zu behandeln sind.
Diese Freiheitsgrade führen zu Abweichungen im Endwert. Für Vergleiche ist daher wichtig, dass die Methodik transparent dokumentiert und über Zeit sowie zwischen Unternehmen konsistent angewendet wird.
Vergangenheitsorientierte, modellabhängige Kennzahl
Die Kennzahl basiert auf historischen Daten und ist ohne Prognoseannahmen keine Zukunftsaussage. In der Praxis werden Owner Earnings daher häufig als Ausgangspunkt für Szenarien genutzt. Dann hängt die Aussagekraft aber stark davon ab, ob Wachstum, Reinvestitionsbedarf und Working Capital in den Prognosen konsistent modelliert sind.
Owner Earnings Run Rate
Eine Kennzahl, die eng mit den Owner Earnings in Verbindung steht, ist die Owner Earnings Run Rate. Als Run Rate wird in der Betriebswirtschaft allgemein ein hochgerechnetes Ergebnis verstanden.
Erzielt ein Unternehmen beispielsweise Owner Earnings von 100.000 Euro in einem Quartal, können Investoren diesen Wert auf ein gesamtes Jahr hochrechnen. In diesem Beispiel wäre eine Vervierfachung des Betrages eine einfache Näherung, um einen Jahreswert von 400.000 Euro abzuleiten.
In der Praxis sollte eine Run Rate jedoch vorsichtig eingesetzt werden. Quartalswerte können durch Saisonalität, Einmaleffekte oder Konjunkturzyklen verzerrt sein. Häufig ist es robuster, auf Trailing Twelve Months (TTM) zu arbeiten oder mehrere Quartale zu glätten, bevor man einen „Run Rate“-Wert für Bewertungen verwendet.
Beispiel für die Berechnung der Owner Earnings
Ein Investor möchte in einen internationalen Sportartikelhersteller investieren. Drei Unternehmen befinden sich in der engeren Auswahl des Investors und sollen näher analysiert werden. Eines dieser Unternehmen ist die Schweiß AG.
Die Schweiß AG veröffentlicht in ihrem Geschäftsbericht eine konsolidierte Konzernbilanz, GuV und ein Cash Flow Statement gemäß IFRS. Auf Basis dieser Dokumente möchte der Investor die Owner Earnings der Schweiß AG ermitteln.
Datenauswahl
Folgende Positionen sind Teil der GuV (Income Statement):
| Kennzahlen |
Erklärung |
20XY in Tsd. EUR | 20XX in Tsd. EUR |
|---|---|---|---|
| Net Sales | Nettoumsatz | 20.000 | 17.000 |
| COGS | Kosten des Umsatzes | 10.000 | 9.000 |
| Gross Profit | Bruttogewinn | 10.000 | 8.000 |
| OPEX | Selbstkosten | 8.500 | 7.000 |
| EBT | Gewinn vor Steuern | 1.500 | 1.000 |
| Income Taxes | Steuern | 500 | 340 |
| Net Income | Jahresüberschuss / -fehlbetrag | 1.000 | 660 |
Der wesentliche Vergleichs- beziehungsweise Ausgangswert für den Investor ist das Net Income. Die Schweiß AG weist einen Gewinn von einer Million Euro für das vergangene Jahr aus. Für die weiteren Berechnungen greift der Investor auf das Cash Flow Statement der Schweiß AG zurück.
Folgende Positionen sind dabei (auszugsweise) für den Investor relevant:
| Kennzahlen | Erklärung | 20XY in Tsd. EUR |
|---|---|---|
| Non-Cash items | Nicht zahlungswirksame Positionen | |
| Depreciation & Impairment losses | Abschreibungen & Wertminderungen | 400 |
| Foreign Exchange Gains | Fremdwährungserträge | -10 |
| Changes in Working Capital | Veränderungen des Working Capitals | |
| Change in receivables | Änderung der Forderungen | -420 |
| Change in inventories | Änderung der Lagerbestände | -630 |
| Change in payables | Änderung der Verbindlichkeiten | 1.000 |
| Investing Activities | Investitionstätigkeiten | |
| Purchase of intangible assets | Kauf von immateriellen Vermögensgegenständen | -70 |
| Purchase of property, plant and equipment | Kauf von Grundstücken, Anlagen und Betriebsausstattung | -590 |
Rechenvorgang
Für seine Berechnungen trifft der Investor zwei vereinfachende Annahmen:
- Die ausgewiesenen Investitionsauszahlungen (hier: Erwerb immaterieller Vermögenswerte sowie Sachanlagen) werden als Näherung für Maintenance CapEx verwendet. In der Praxis kann darin auch Wachstums-CapEx enthalten sein; die Annahme ist daher konservativ oder zumindest grob vereinfachend.
- Die Working-Capital-Effekte werden als Cashflow-Wirkung aus dem Cash Flow Statement übernommen (Vorzeichen wie ausgewiesen: positiv = Cash-Zufluss, negativ = Cash-Abfluss).
Insgesamt ergibt sich folgende Ausgangssituation (Beträge in EUR):
Resultat
Mit der transparenten Modellvariante (separater Working-Capital-Effekt als Cashflow) ergeben sich die Owner Earnings wie folgt:
Die Owner Earnings liegen damit 320.000 Euro unterhalb des ausgewiesenen Nettogewinnes. Das ist in diesem Beispiel unter anderem darauf zurückzuführen, dass der angenommene Reinvestitionsbedarf (Maintenance CapEx als Näherung durch Investitionsauszahlungen) die bilanziellen Abschreibungen übersteigt und zusätzlich 50.000 Euro im Working Capital gebunden wurden (Cash-Abfluss).
Hinweis: Würde man statt der gesamten Investitionsauszahlungen nur den tatsächlich notwendigen Erhaltungsanteil (Maintenance) schätzen (und Wachstumsinvestitionen separat behandeln), könnten die Owner Earnings je nach Lage des Falls höher oder niedriger ausfallen. Entscheidend ist die konsistente Abgrenzung über Zeit und zwischen Unternehmen.
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