Owner Earnings – Definition & Berechnung

Owner Earnings  – Definition

Die Owner Earnings stellen ein Konzept beziehungsweise eine Kennzahl bei der Unternehmensbewertung dar. Das Ziel ist die Ermittlung eines möglichst realitätsnahen Unternehmensgewinns. Dabei trifft Warren Buffett, der Entwickler der Owner Earnings, die Annahme, dass bilanzierte Gewinne nicht unbedingt die Realität abbilden. Vielmehr kann diese Form der Gewinndarstellung verfälscht werden.

Historie & Erklärung

Erstmals erwähnt wurde das Konzept der Owner Earnings im Shareholder Letter des Unternehmens Berkshire Hathaway im Jahr 1986. Executive Chairman (Vorsitzender / CEO) zu diesem Zeitpunkt ist Warren Buffett. In diesem Dokument nimmt Buffett einen Vergleich zwischen zwei Unternehmen vor.

Eines weist einen Gewinn von 40,2 Millionen Dollar aus, das andere einen Gewinn von 28,6 Millionen Dollar. Im weiteren Verlauf seiner Ausführungen stellt Buffett dar, dass es sich um das gleiche Unternehmen handelt, welches einmal als selbstständiges Unternehmen und einmal als Tochtergesellschaft von Berkshire Hathaway behandelt wird. Aus diesem Grund hat Buffett die Owner Earnings definiert, um entsprechenden Abweichungen vorzubeugen.

Im Vergleich zum Nettogewinn, auch bekannt als Jahresüberschuss, betrachtet Buffett die Owner Earnings als die aussagekräftigere Kennzahl. Der Nettogewinn ist ebenfalls die Grundlage der Kennzahl, wird jedoch um ausgewählte Positionen korrigiert, die keinen Mehrwert für die Inhaber des Unternehmens schaffen.

Buffetts Kritik am Nettogewinn

Kritik übt Buffett nicht nur am Nettogewinn (Net Income) selbst, sondern auch an den darauf aufbauenden Kennzahlen wie der PE Ratio (KGV) oder dem Return on Sales (ROS).

Eines seiner Hauptargumente ist die unterschiedliche Abbildung von Gewinnen in Abhängigkeit von M&A-Prozessen. Die Abkürzung M&A steht für Mergers & Aquisitions, also Fusionen und Akquisitionen mit und von anderen Unternehmen.

Während der Konsolidierung als Konzerngesellschaft werden die Vermögenswerte eines Unternehmens neu bewertet. Somit können sie sich im Vergleich zur gegenwärtigen Bilanz erhöhen oder vermindern. Aufgrund sogenannter Wertaufholungsverbote kann der bisherige Bilanzansatz deutlich niedriger gelegen haben. Darüber hinaus gibt es weitere Einflüsse.

Goodwill

Existiert bei einer M&A-Transaktion ein Unterschied zwischen dem beizulegenden Zeitwert (Fair Value) eines Unternehmens und dem Kaufpreis, kann ein sogenannter Goodwill entstehen. Es handelt sich dabei um den Aufschlag auf den Preis, den der Käufer eines Unternehmens bereit war zu zahlen.

Dieser Goodwill kann situationsbedingt abgeschrieben werden und somit einen Einfluss auf den Gewinn haben. Daher kann der Gewinn eines Unternehmens durch die Position Goodwill beispielsweise verändert beziehungsweise verfälscht werden.

Bilanzierungsvorschriften

Eine weitere Schwachstelle des Gewinns sind die verschiedenen Rechnungslegungswerke, die der Kennzahl zugrunde liegen können. Hierbei sind regionale Unterschiede, wie beispielsweise zwischen HGB und US-GAAP, denkbar.

Zusätzlich gibt es international anerkannte Normen wie die IFRS, nach denen die Unternehmen unabhängig ihrer Ansässigkeit bilanzieren können. Abhängig von der Wahl der Bilanzierungsvorschriften kann ein Unternehmen folglich unterschiedliche Gewinne ausweisen.

Abschreibungen

Abschließend können etwa Abschreibungen einen starken Einfluss auf den Gewinn ausüben. Sie bilden den kalkulatorischen Wertverlust von Gütern des Anlagevermögens ab. Nach dem Konzept der Abschreibungen hat ein Vermögensgegenstand am Ende seiner Nutzungsdauer (die bereits bei dessen Anschaffung bestimmt wird) keinen Wert mehr und muss neu beschafft werden.

Dieser Ansatz entspricht jedoch nicht notwendigerweise der Realität. Beispielsweise werden Fertigungsmaschinen in der Praxis häufig auch dann noch genutzt, wenn sie bereits vollständig abgeschrieben sind.

Owner Earnings – Formel & Berechnung

Für die Berechnung der Owner Earnings können Investoren auf verschiedene, frei verfügbare Kennzahlen eines Unternehmens zurückgreifen. Bestandteile der Owner Earnings sind:

• Nettogewinn
• Abschreibungen und Amortisationen
• Andere nicht Cash-wirksame Änderungen
• Kapitalkosten für Instandhaltung
• Änderungen im Working Capital

Der Ausgangspunkt für die Ermittlung ist der Nettogewinn aus der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Abschreibungen und Amortisationen sind ebenfalls Bestandteil der GuV. Die übrigen Werte können aus der Bilanz beziehungsweise dem Cash Flow Statement eines Unternehmens entnommen werden.

Ziele der Berechnungsmethodik

Das Ziel des oben stehenden Berechnungsschemas ist der Ausgleich von Unterschieden zwischen verschiedenen Rechnungslegungswerken oder unterschiedlichen Bilanzansätzen. Der Gewinn wird folglich um die Positionen erweitert oder korrigiert, die inhaltlich nach dem Konzept der Owner Earnings einbezogen werden müssten. Damit soll eine realistische, unabhängige und vergleichbare Gewinnkennzahl für weitergehende Analysen entstehen.

Dabei folgen die Owner Earnings ähnlichen Überlegungen wie der Cash Flow. Bei beiden Konzepten sind tatsächliche Geldflüsse statt bilanzierter Werte von Interesse. Die Owner Earnings können Bestandteile aus allen Abschnitten des Cash Flow Statements enthalten und sind somit nicht direkt mit dem Cash Flow vergleichbar. Den inhaltlich ähnlichsten Ansatz verfolgt der Free Cash Flow (FCF). Die genauen Unterschiede zwischen FCF und Owner Earnings werden im Folgenden ebenfalls erläutert.

Abschreibungen und Amortisationen

Abschreibungen und Amortisationen stehen keine tatsächlichen Zahlungsflüsse gegenüber. Es handelt sich um kalkulatorische Werte, die den Wertverlust der Anlagegenstände widerspiegeln. Abschreibungen mindern den Nettogewinn eines Unternehmens. Für die Owner Earnings sind sie allerdings nicht zu berücksichtigen, weil nur im Jahr der Anschaffung der Anlagegüter tatsächlich Geld das Unternehmen verlässt. Daher werden die Abschreibungen dem Nettogewinn wieder hinzugerechnet.

Die Berücksichtigung der Kosten für das Anlagevermögen erfolgt im Rahmen der Owner Earnings separat mit den Kapitalkosten für Instandhaltung. Diese ersetzen die Abschreibungen und sind beispielsweise flexibel steuerbar. Im Vergleich dazu ist die Nutzungsdauer von Vermögensgegenständen in Deutschland beispielsweise durch die AfA definiert. In der „Absetzung für Abnutzung“ ist geregelt, welche Nutzungsdauern für welche Art Vermögensgegenstand angenommen werden müssen. Die tatsächliche betriebliche Nutzungsdauer kann von der AfA abweichen.

Die Abschreibungen und Amortisationen sind Teil des Cash Flow Statements und werden in der Sektion „Operating Cash Flow“ aufgeführt.

Andere nicht Cash-wirksame Änderungen

Positionen, die zwar im Gewinn enthalten, aber nicht Cash-wirksam sind, haben einen ähnlichen Charakter wie die bereits erläuterten Abschreibungen. Es handelt sich um Aufwendungen, denen in der betrachteten Periode keine Auszahlung gegenübersteht. Pensions- und Steuerrückstellungen sind zwei der gängigsten Beispiele für nicht Cash-wirksame Änderungen.

Andere nicht Cash-wirksame Änderungen sind Teil des Cash Flow Statements.

Kapitalkosten für Instandhaltung (durchschnittlich)

Die durchschnittlichen Kapitalkosten für die Instandhaltung dient als Ersatz für die bereits zum Gewinn hinzuaddierten Abschreibungen, die den tatsächlichen Aufwendungen für das Anlagevermögen nicht entsprechen. Nach Buffetts Definition sind an dieser Stelle ausschließlich Aufwendungen für Ersatzinvestitionen zu berücksichtigen, da diese den gegenwärtigen Zustand eines Unternehmens erhalten.

In der Praxis werden Ersatz-, Erweiterungs- und Neuinvestitionen nur selten von Unternehmen getrennt ausgewiesen und stattdessen inhaltlich getrennt. Beispielsweise ist eine Trennung zwischen Maschinen und IT-Hardware denkbar, während die Aufschlüsselung nach Ersatzkäufen und Neuanschaffungen unüblich ist.

Kosten für das Anlagevermögen werden generell auch als CapEx (Capital Expenditures) bezeichnet. Die Kosten für Instandhaltung werden folglich Maintenance CapEx genannt. Den korrekten langfristigen Durchschnittswert der Maintenance CapEx kennt häufig nur das Unternehmen selbst. Daher ist aus Sicht eines Investors eine Näherungslösung beziehungsweise eine Schätzung notwendig.

Demzufolge sind die Kapitalkosten kein feststehender Wert. Vielmehr werden sie von den Annahmen des Investors beeinflusst und können von Investor zu Investor abweichen. In der Praxis sind sowohl eine detaillierte Prognose der Instandhaltungskosten als auch stark vereinfachte Verfahren denkbar.

Prognose mithilfe von Multiplikatoren

Eine Variante für die Ermittlung der Instandhaltungskosten kann die Verwendung von Multiplikatoren darstellen. Investoren können beispielsweise die durchschnittliche Sachanlagenbindung und die Investitionsquote eines Unternehmens verwenden.

Diese werden in Prozent dargestellt und spiegelt den Anteil des Anlagevermögens am Umsatz eines Unternehmens und den Anteil der Investitionen am Anlagevermögen wider. Anhand der Sachanlagenbindung, der prognostizierten Umsätze und der Investitionsquote ist eine Ermittlung der erwarteten Instandhaltungsaufwendungen möglich.

Das Vorgehen kann in der Praxis diesem Ablauf folgen:

• Summe des Anlagevermögens gemäß Unternehmensbilanz für die letzten fünf Jahre ermitteln.
• Summe der Umsätze gemäß GuV für die letzten fünf Jahre ermitteln.
• Sachanlagenbindung ermitteln. Es wird eine konstante Entwicklung in der Zukunft angenommen.
• Zukünftige Umsätze prognostizieren oder auf bestehende Prognosen zurückgreifen.
• Erwartetes Anlagevermögen mittels Sachanlagenbindung und prognostizierter Umsätze berechnen.
• Die bisherige Investitionsquote auf das erwartete Anlagevermögen anwenden.

Die notwendige Formel für die Berechnung lauten:

Verwendung der CapEx (vereinfachtes Verfahren)

Im Vergleich zu mehrstufigen Berechnungsverfahren können Investoren auch auf vereinfachte Methoden zurückgreifen. Die Wahl der Methode ist dabei abhängig vom gewünschten Detaillierungsgrad und dem Aufwand, den ein Investor bereit ist zu unternehmen.

Beispielsweise können Investoren für die Berechnung der Owner Earnings auf die Kapitalkosten, die CapEx, des aktuellen Jahres zurückgreifen. Alternativ ist auch ein Durchschnitt der letzten Berichtsjahre denkbar. Die Verwendung der CapEx hat dabei tendenziell geringere Owner Earnings zur Folge als eine detaillierte Ermittlung. Das liegt daran, dass in den CapEx auch Aufwendungen für Neu- oder Erweiterungsinvestitionen enthalten sein können.

Diese dienen nicht der Werterhaltung, sondern der Schaffung neuer Werte. Damit finden sie per Definition keine Berücksichtigung in den Owner Earnings. Dennoch können Investoren diesen Ansatz als konservative Ermittlungsmethode anwenden. Im Rahmen der weiteren Berechnungen erhöht sich dadurch praktisch ihre Margin of Safety.

Änderungen im Working Capital

Das Working Capital, auch „Betriebskapital“ genannt, beschreibt die Finanzmittel, die ein Unternehmen für den regulären Geschäftsbetrieb benötigt. Dieser Wert ergibt sich aus dem Umlaufvermögen, das um kurzfristige Verbindlichkeiten reduziert wird.

Im Kontext der Owner Earnings ist zu berücksichtigen, dass im Working Capital nur operative Positionen berücksichtigt werden dürfen. Bankguthaben, die beispielsweise über das notwendige Maß hinausgehen, gehören nach diesem Ansatz nicht zum Working Capital eines Unternehmens. Für die Ermittlung der Owner Earnings kann auch vollständig auf die Berücksichtigung liquider Mittel verzichtet werden.

Hier ist auch die Rede vom Non-Cash Working Capital.

Änderungen im Working Capital eines Unternehmens können Investoren im Cash Flow Statement beziehungsweise in der Bilanz identifizieren. Bei der Bilanzanalyse ist sowohl die gegenwärtige Bilanz als auch die Bilanz der Vorperiode notwendig. Auf dieser Basis kann ein Investor die sogenannte Bewegungsbilanz aufstellen.

Es besteht die Möglichkeit, das Working Capital für die aktuelle und die Vorperiode zu berechnen und die Differenz zu bilden. Alternativ kann der Investor die Summe der Veränderungen in den Einzelpositionen (Forderungen, Lagerbestände, kurzfr. Verbindlichkeiten) addieren. Das Ergebnis ist dabei identisch.

Generell wirkt sich ein sinkendes Working Capital positiv auf die Owner Earnings aus, da das Unternehmen weniger Kapital für den Geschäftsbetrieb benötigt. Umgekehrt senken Zunahmen im Working Capital die Owner Earnings.

Interpretation & Bedeutung der Owner Earnings

Grundsätzlich kann ein Investor anhand der Owner Earnings feststellen, ob ein Unternehmen aus Sicht der Eigentümer profitabel ist, also einen Gewinn erwirtschaftet. Positive Werte stehen dabei für einen Gewinn, negative Werte indizieren einen Verlust.

Je höher die Owner Earnings eines Unternehmens, desto besser ist dies grundsätzlich für den Investor. Die Gewinne stehen beispielsweise für Ausschüttungen in Form von Dividenden, Schuldenabbau oder Erweiterungsinvestitionen zur Verfügung. Dies wirkt sich in der Regel positiv auf den Shareholder Value aus.

Dennoch ist eine isolierte Interpretation der Owner Earnings eher unüblich. Der Grund dafür ist, dass die Ertragslage eines Unternehmens nur wenige Rückschlüsse zulässt. Beispielsweise werden das notwendige Kapital, die Marktbewertung oder Wettbewerber nicht bei den Owner Earnings einbezogen. Aussagekräftig wird die Kennzahl daher erst im Vergleich mit anderen Unternehmen oder einer Zeitreihenanalyse.

Unternehmensvergleich

Im Rahmen eines Unternehmensvergleiches ermittelt ein Investor die Owner Earnings für mehrere Unternehmen einer Branche. Die Berechnungsperiode ist dabei identisch. Anhand eines Vergleiches mit ähnlichen Unternehmen kann sich herausstellen, welche Unternehmen profitabel arbeiten und wie hoch die Gewinne der anderen Unternehmen sind.

Auch hier ist die Aussagekraft der Owner Earnings als alleinstehende Kennzahl begrenzt, da beispielsweise die Größe eines Unternehmens nicht berücksichtigt wird. Würde die Gesamtkapitalrendite (Return on Assets) auf Basis der Owner Earnings gebildet werden, könnte die Aussagekraft des Vergleiches zusätzlich gesteigert werden, weil auch das Kapital eines Unternehmens berücksichtigt wird.

Zeitreihenanalyse

Im Zeitreihenvergleich können Investoren und Unternehmen analysieren, wie sich die Owner Earnings eines spezifischen Unternehmens entwickelt haben. Diese Analyse kann um qualitative Faktoren wie das Management und die Unternehmensstrategie erweitert werden.

Setzt ein Unternehmen zum Beispiel auf den Direktvertrieb, statt wie bisher auf Handelsvertretungen, stellt dies eine Veränderung der Strategie dar. Beginnen ab diesem Zeitpunkt auch die Owner Earnings zu steigen, kann dies dafür sprechen, dass auch der Strategiewechsel dafür verantwortlich ist. Generell bewerten Investoren steigende Owner Earnings als positiv. Sinkende Werte können dagegen Anlass zur Sorge geben.

Weitere Verwendung der Owner Earnings

Der eigentliche Mehrwert der Owner Earnings liegt jedoch in der Verwendung als Berechnungsgrundlage für weitere Kennzahlen. Beispielsweise können die Owner Earnings verwendet werden, um Bewertungskennzahlen wie die PE Ratio (KGV) zu bilden. Üblicherweise wird dafür statt den Owner Earnings der bilanzierte Gewinn mit bekannten Nachteilen verwendet.

Denkbar ist die Verwendung der Owner Earnings auch für die Berechnung des Unternehmenswertes. Statt der Cash Flows können die voraussichtlichen Owner Earnings für die Ermittlung des Net Present Value (NPV) bzw. Kapitalwerts diskontiert werden. Dieses Vorgehen ähnelt dem Discounted Cash Flow Verfahren.

Nachteile der Kennzahl

Ein wesentlicher Nachteil der Owner Earnings ist ihre Komplexität. Die mathematische Formel ist zwar nicht kompliziert, die Methodik der Kennzahl erfordert jedoch ein nicht unerhebliches Hintergrundwissen. Kenntnisse der Bilanzierung und Bilanzanalyse sowie der Interpretation eines Geschäftsberichtes sind für die korrekte Ermittlung der Owner Earnings von Vorteil. Auch dann kann die detaillierte Ermittlung des korrekten Ertrages aufwändig und zeitintensiv sein. Dabei kommt es jedoch auf die Wahl des Berechnungsverfahrens an.

Subjektive Ergebnisse

Zusätzlich können die Owner Earnings abhängig vom jeweiligen Bewerter schwanken. Der Investor hat die Möglichkeit, einzelne Positionen zu berücksichtigen, außer Acht zu lassen oder deren Höhe zu schätzen. Hierbei können Abweichungen des Endwertes entstehen. Daher ist eine Verwendung der Owner Earnings kaum möglich, wenn der Investor sie nicht selbst gebildet hat. Andernfalls bleibt der Rechenweg möglicherweise unklar.

Vergangenheitsorientiert

Die Kennzahl selbst betrachtet außerdem nur die Vergangenheit eines Unternehmens. Prognosen und mögliche Zukunftsszenarien werden kaum berücksichtigt. Daher können die Owner Earnings nur ein Teil einer Unternehmensanalyse sein. Erst durch die Kombination mit anderen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen lassen die Owner Earnings konkrete Schlussfolgerungen aus Sicht eines Investors zu.

Owner Earnings vs. Free Cash Flow

Teilweise werden die Begriffe Owner Earnings und Free Cash Flow (FCF) synonym benutzt. Dies ist jedoch nicht korrekt, da es sowohl bei der Ermittlung als auch in der Aussagekraft der Werte Unterschiede gibt. Gemeinsam haben die beiden Kennzahlen grundsätzlich ihren Fokus auf tatsächlichen Zahlungsströmen. Dies soll einen möglichst hohen Realitätsbezug der Ergebnisse sicherstellen.

Bewertung von Investitionen

Der Free Cash Flow berücksichtigt dabei ausschließlich die Zahlungsströme einer Periode, üblicherweise eines Geschäftsjahres. Von diesem Stichtagsbezug gibt es keine Ausnahmen. Findet eine Auszahlung also beispielsweise am 01.01. eines Jahres statt, kann sie nicht mehr Teil des Cashflows des Vorjahres sein.

Bei einer Verwendung des FCF für die Bewertung von Unternehmen impliziert der Bewerter, dass ausschließlich regelmäßige Zahlungen im Cash Flow enthalten sind und diese immer wieder kehren. Der FCF kann folglich bei Unternehmen mit hohen Schwankungen der CapEx an Aussagekraft verlieren.

Beispiel: Ein Unternehmen baut eine neue Fertigungshalle und bezahlt dafür 20 Millionen Euro. Der Cash Flow des Jahres, in dem der Bau stattfindet, wird folglich um 20 Millionen Euro gemindert. Bewertet ein Investor im nächsten Jahr das Unternehmen, greift er möglicherweise auf den Cash Flow zurück, in dem dieses Bauprojekt enthalten ist. In den kommenden Jahren sind derartige Ausgaben jedoch nicht zu erwarten.

Hier wird der wesentliche Unterschied der Owner Earnings deutlich. Basis der Berechnungen ist eine Glättung der Investitionsausgaben, indem lediglich die Maintenance CapEx verwendet werden. Bei der vereinfachten Lösung unter Verwendung der vollständigen CapEx können jedoch ähnliche Probleme wie beim FCF entstehen. Tendenziell schwanken die Owner Earnings aufgrund der Durchschnittsbetrachtung der Instandhaltungskosten weniger als der FCF.

Bewertung von Aktienoptionen und anderen nicht Cash-wirksamen Positionen

Owner Earnings und FCF unterscheiden sich auch, insofern, dass beispielsweise Aktienoptionen als Vergütungsbestandteil im FCF berücksichtigt werden. Ausgegebene Optionen stellen keinen Barmittelabfluss dar und erhöhen folglich den FCF. Die Owner Earnings werden dagegen im Rahmen des Punktes „andere nicht Cash-wirksame Änderungen“ verringert. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Ausübung der Optionen den Aktienwert der übrigen Investoren verwässern kann.

Owner Earnings Run Rate

Eine Kennzahl, die eng mit den Owner Earnings in Verbindung steht, ist die Owner Earnings Run Rate. Als Run Rate wird in der Betriebswirtschaft allgemein ein hochgerechnetes Ergebnis verstanden.

Erzielt ein Unternehmen beispielsweise Gewinne beziehungsweise Owner Earnings von 100.000 Euro in einem Quartal, können Investoren diesen Wert auf ein gesamtes Jahr hochrechnen. In diesem Beispiel ist eine Vervierfachung des Betrages notwendig, um den voraussichtlichen Jahresgewinn (400.000 Euro) zu erhalten.

In der Praxis kann die Verwendung der Run Rate auch Zyklen und saisonale Einflüsse ausgleichen sowie Annahmen für zukünftige Ergebnisse treffen. Dabei besteht jedoch das Risiko, dass sich die Werte nicht so entwickeln, wie bisher. Die Verwendung des DCF-Verfahrens auf Basis der Owner Earnings greift ebenfalls auf eine Form der Run Rate zurück.

Beispiel für die Ermittlung der Owner Earnings

Ein Investor möchte in einen internationalen Sportartikelhersteller investieren. Drei Unternehmen befinden sich in der engeren Auswahl des Investors und sollen näher analysiert werden. Eines dieser Unternehmen ist die Schweiß AG. Die Schweiß AG veröffentlicht in ihrem Geschäftsbericht eine konsolidierte Konzernbilanz, GuV und ein Cash Flow Statement gemäß IFRS. Auf Basis dieser Dokumente möchte der Investor die Owner Earnings der Schweiß AG ermitteln.

Datenauswahl

Folgende Positionen sind Teil der GuV (Income Statement):

Der wesentliche Vergleichs- beziehungsweise Ausgangswert für den Investor ist das Net Income. Die Schweiß AG weist einen Gewinn von einer Million Euro für das vergangene Jahr aus. Für die weiteren Berechnungen greift der Investor auf das Cash Flow Statement der Schweiß AG zurück.

Folgende Positionen sind dabei (auszugsweise) für den Investor relevant:

Berechnung des Beispiels

Für seine Berechnungen nimmt der Investor an, dass die Werte der Investitionstätigkeit den Ersatzinvestitionen entsprechen. Bei der Berechnung des Working Capital lässt er die Cash-Position außer Acht.
Insgesamt ergibt sich folgende Ausgangssituation:

Resultat

Daraus ergibt sich folgendes Ergebnis:

Die Owner Earnings liegen insgesamt 320.000 Euro unterhalb des ausgewiesenen Nettogewinnes. Das ist in diesem Beispiel unter anderem darauf zurückzuführen, dass die tatsächlichen Investitionsaufwendungen über den angesetzten Abschreibungen lagen.