Terminstrukturkurve – Erklärung

Terminstrukturkurve – Definition

Die Terminstrukturkurve zeigt, wie sich die Preise von Futures auf denselben Basiswert je nach Restlaufzeit unterscheiden. Sie macht also sichtbar, zu welchem Preis ein Basiswert heute für verschiedene zukünftige Liefer- oder Fälligkeitstermine gehandelt wird.

Typische Terminstrukturkurven

Die Terminstrukturkurve ist in ihrem Aufbau an die Zinsstrukturkurve angelehnt, muss von dieser aber differenziert werden, da sich die Zinsstrukturkurve auf die Darstellung von Zinssätzen bzw. Renditen bezieht.

Normalfall

Im idealtypischen Normalfall ist die Terminstrukturkurve bei vielen lagerfähigen Rohstoffen aufwärtsgerichtet, auch als Contango bekannt. Das bedeutet, je länger die Laufzeit des Futures-Kontrakts, desto höher kann sein Preis ausfallen. Dies ist ein häufiger Verlauf bei vielen Rohstoffen.

Invertiert

Da die Struktur der Terminstrukturkurve im Wesentlichen von Angebot und Nachfrage sowie von Lagerkosten (Cost of Carry), Verfügbarkeitsprämien (Convenience Yield) und saisonalen Einflüssen bestimmt wird, können Anomalien auftreten. Diese führen dazu, dass die Terminstrukturkurve invertiert verläuft.

Dieser Zustand ist auch als Backwardation bekannt. In diesem Fall würde die Terminstrukturkurve mit zunehmender Laufzeit abfallen.

Grundformen der Terminstrukturkurve im Detail

Bei der Betrachtung der Terminstrukturkurve lassen sich drei Grundformen identifizieren. Die Begriffe Contango und Backwardation werden dabei verwendet, um die Struktur der Terminstrukturkurve zu definieren.

Im Wesentlichen wird mit diesen Begriffen die Beziehung der Terminpreise zum Kassapreis beschrieben. In der Praxis sowie in der Fachliteratur werden häufig die englischen Begriffe Forward Price bzw. Futures Price und Spot Price anstelle von Terminkurs und Kassakurs verwendet, weshalb diese im weiteren Verlauf Anwendung finden.

Contango (aufwärtsgerichtete Terminstruktur)

Contango bezeichnet eine Situation, in der der Futures-Preis bzw. Terminpreis eines Kontrakts mit längerer Laufzeit über dem Kassapreis oder über den Preisen kürzer laufender Kontrakte liegt. Bei Contango steigt die Terminstrukturkurve typischerweise mit zunehmender Laufzeit an.

Angenommen ein Futures-Kontrakt auf einen beliebigen Basiswert befindet sich in Contango. In diesem Fall würde der Preis für eine zukünftige Lieferung des Basiswerts, beispielsweise eines Rohstoffs oder Index, höher notieren als der Spot Price.

Backwardation (abwärtsgerichtete Terminstruktur)

Backwardation bezeichnet eine Situation, in der der Futures-Preis bzw. Terminpreis eines Kontrakts mit längerer Laufzeit unter dem Kassapreis oder unter den Preisen kürzer laufender Kontrakte liegt. Bei Backwardation fällt die Terminstrukturkurve typischerweise mit zunehmender Laufzeit ab.

Angenommen ein Futures-Kontrakt auf einen beliebigen Basiswert befindet sich in Backwardation. In diesem Fall würde der Preis für eine zukünftige Lieferung des Basiswerts, beispielsweise eines Rohstoffs oder Index, niedriger notieren als der Spot Price.

Flache Terminstrukturkurve

Eine flache Terminstrukturkurve bezeichnet eine Situation, in der die Preise der Futures-Kontrakte über alle Laufzeiten hinweg ähnliche Werte aufweisen. Der Spot Price und die Terminpreise mit unterschiedlichen Laufzeiten notieren in diesem Fall auf einem ähnlichen Preisniveau.

Bei einer flachen Terminstrukturkurve ist es in der Regel schwer zu antizipieren, ob sie im weiteren Verlauf eher eine Contango- oder eine Backwardation-Struktur annimmt.

Diverse Zwischenformen

Neben den drei idealtypischen Grundformen, die eine Terminstrukturkurve annehmen kann, bestehen diverse Zwischenformen.

• Bei Terminstrukturkurven kann sich beispielsweise ein Buckel in der Mitte ausbilden, wenn die Preise der Futures-Kontrakte mit kurzer und langer Laufzeit auf demselben Niveau liegen und gleichzeitig die Preise der Futures-Kontrakte mit mittlerer Laufzeit höhere Werte aufweisen.
• Außerdem gibt es Situationen, in denen Terminstrukturkurven zu Beginn steigen, um schließlich wieder abzufallen. Dies ist der Fall, wenn die Preise der Futures-Kontrakte mit mittlerer Laufzeit über den Preisen der Futures-Kontrakte mit kurzer Laufzeit liegen, aber gleichzeitig die Preise der Futures-Kontrakte mit langer Laufzeit unter den Preisen der Futures-Kontrakte mit mittlerer und kurzer Laufzeit.

Terminstrukturkurve bei Rohstoffen

Die Terminstrukturkurve stellt insbesondere bei Rohstoffen ein elementar wichtiges Analyseinstrument dar. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass bei Rohstoffen neben dem Kassamarkt auch Terminmärkte mit standardisierten Futures-Kontrakten eine zentrale Rolle für Preisbildung, Absicherung und Handel spielen.

Für jeden handelbaren Rohstoff gibt es mehrere Futures mit unterschiedlichen Fälligkeiten. Wie viele Fälligkeiten es gibt, hängt von dem jeweiligen Rohstoff ab. Jeder Futures repräsentiert also einen bestimmten Liefer- bzw. Abrechnungstermin. Die einzelnen Preise der Futures ergeben letztlich die Terminstrukturkurve.

Beispiel: WTI Öl-Future

Als Anleger ist es wichtig zu verstehen, dass es nicht den einen Rohstoffpreis gibt, sondern der Futures-Preis für jede Fälligkeit separat ermittelt wird. In einer Contango-Situation notiert beispielsweise der WTI Rohöl Future mit Fälligkeit im Juni niedriger als der WTI Rohöl Future mit Fälligkeit im Oktober.

Es gibt also nicht nur einen Ölpreis, sondern eine ganze Reihe an Preisen entlang der Terminstruktur. Wenn in Finanzmedien vom Ölpreis die Rede ist, kann damit je nach Kontext entweder ein Kassapreis bzw. Spot-Benchmark oder der Preis des jeweils liquidesten Frontmonats-Futures gemeint sein.

Bedeutung der Preisbildung in der Praxis

Das Verständnis der Preisbildung ist auch für die Anleger bedeutend, die keine Futures, sondern Hebelzertifikate handeln. Solche Hebelprodukte beziehen sich häufig nicht direkt auf den Spot Price, sondern auf einen bestimmten Futures-Kontrakt oder eine futuresbasierte Referenz mit definierter Rollmethodik.

Oft kommt es daher in der Praxis vor, dass sich Anleger über die Preisentwicklung ihres Hebelzertifikates wundern, wenn bspw. der Spot Price im Wert steigt, aber ihr Hebelzertifikat an Wert verliert. Das hängt damit zusammen, dass sich der Wert des zugrundeliegenden Futures-Kontrakts oder der referenzierten futuresbasierten Struktur zuungunsten des Anlegers verändert hat.

Terminstrukturkurve beim VIX

Die verschiedenen Futures-Kontrakte auf den Cboe Volatility Index (VIX) werden ebenfalls in einer Terminstrukturkurve in Abhängigkeit zu ihrer Laufzeit abgebildet.

Allgemein gilt der VIX als Indikator für Marktrisiken und die Stimmung der Marktteilnehmer, da er die vom Optionsmarkt implizierte erwartete 30-Tage-Volatilität des S&P 500 widerspiegelt. Die Terminstrukturkurve des VIX zeigt demnach, wie der Markt die künftigen VIX-Niveaus bzw. das Volatilitätsumfeld über verschiedene Laufzeiten einschätzt.

Normalform

Wie bei den Preisterminkurven von Rohstoffen ist eine Contango-Situation auch bei der Terminstrukturkurve des VIX historisch der häufigere Fall. Das heißt, die Preise länger laufender VIX-Futures liegen oft über denen kürzer laufender Kontrakte.

Da Volatilität zur Mittelwert-Rückkehr neigt, hängt die VIX-Terminstruktur stark vom aktuellen Volatilitätsniveau und den Erwartungen über dessen Normalisierung ab. Eine aufwärtsgerichtete Struktur bedeutet daher nicht schlicht, dass der Markt für jede längere Laufzeit eine immer höhere Volatilität erwartet. Vielmehr bilden die Preise der VIX-Futures die erwarteten VIX-Niveaus zu den jeweiligen Fälligkeiten ab.

Wie bei allen Futures gilt auch hier, dass die Futures-Preise bei Annäherung an die Fälligkeit in Richtung des jeweiligen Abrechnungswerts bzw. des VIX-Index laufen.

Sondersituation Backwardation bei VIX-Futures

Eine Backwardation-Situation tritt bei VIX-Futures dann auf, wenn kurzfristig eine deutlich höhere Volatilität bzw. ein höheres VIX-Niveau erwartet wird als mittel- bis langfristig, was auf eine erhöhte Unsicherheit im Markt hindeutet. Wichtig ist dabei, dass eine Backwardation-Situation nicht zwangsläufig eine Korrektur zur Folge hat.

Die Unsicherheit am Markt kann sich auch in volatilen Seitwärtsphasen bemerkbar machen, die ebenfalls kurzfristig für eine höhere Volatilität sorgen können. Eine inverse VIX-Terminstruktur ist daher eher als Warnsignal für akuten Stress am Markt zu verstehen und nicht als zwingende Voraussetzung oder sichere Vorhersage jeder Korrektur.

Theorien hinter der Terminstrukturkurve

Verschiedene Ansätze versuchen zu erklären, warum Terminstrukturkurven je nach Marktumfeld steigend, flach oder invers verlaufen. Bei Rohstoff-Futures stehen dabei insbesondere Cost of Carry, Verfügbarkeitsprämien und Risikoprämien im Vordergrund.

Cost of Carry und Theory of Storage

Eine zentrale Erklärung für die Form der Terminstrukturkurve liefert die Cost-of-Carry-Logik. Demnach stehen der Kassapreis und der Futures-Preis über Finanzierungskosten, Lagerkosten, Versicherungskosten und weitere Haltungskosten miteinander in Beziehung. Dem gegenüber steht bei physischen Rohstoffen der Nutzen des unmittelbaren Besitzes, also die Verfügbarkeitsprämie (Convenience Yield).

Sind Lagerbestände hoch und die Verfügbarkeitsprämie gering, notieren viele lagerfähige Rohstoffe eher in Contango. Sind Lagerbestände dagegen knapp und der Nutzen des physischen Besitzes hoch, kann Backwardation entstehen. Dieser Zusammenhang wird in der Fachliteratur häufig im Rahmen der Theory of Storage beschrieben.

Risikoprämie und Hedging Pressure

Eine weitere Erklärung bezieht sich auf Risikoprämien am Terminmarkt. Marktteilnehmer, die Preisrisiken absichern wollen, übertragen diese teilweise auf andere Marktteilnehmer, die für das Übernehmen des Risikos eine Prämie verlangen. Je nach Richtung und Stärke dieser Absicherungsnachfrage kann dies die Lage der Futures-Preise und damit auch die Form der Terminstrukturkurve beeinflussen.

In diesem Zusammenhang wird in der Fachliteratur häufig auf Konzepte wie Normal Backwardation bzw. Hedging Pressure verwiesen. Dabei geht es jedoch nicht nur um die beobachtbare Form der Kurve, sondern auch um die Frage, ob Futures-Preise im Verhältnis zum erwarteten künftigen Kassapreis mit einer Risikoprämie gehandelt werden.