Economic Value Added (EVA) – Erklärung & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Der Economic Value Added (EVA), deutsch: Residualgewinn, ist eine finanzielle Kennzahl, die den Übergewinn eines Unternehmens misst. Dieser entspricht dem Teil des Gewinns, der über die erforderliche Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals hinausgeht. EVA kann somit zeigen, ob ein Unternehmen für seine Kapitalgeber ökonomischen Wert geschaffen oder vernichtet hat, sowohl auf Gesamtunternehmensebene als auch in einzelnen Geschäftsbereichen.
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Economic Value Added – Definition und Erklärung
Die Kennzahl Economic Value Added (EVA) misst den periodenbezogenen Mehrwert, der über die Kosten von Fremd- und Eigenkapital hinaus erwirtschaftet wird. Sie ergibt sich aus dem operativen Gewinn nach Steuern (NOPAT), vermindert um die Kapitalkosten des eingesetzten Kapitals (Capital Employed). Ein positiver EVA zeigt, dass ein Unternehmen einen Übergewinn (economic profit) erzielt hat.
Die Bezeichnung „EVA“ ist eine geschützte Marke der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. Die deutsche Übersetzung „Geschäftswertbeitrag“ wurde von der Siemens AG geprägt und ebenfalls markenrechtlich geschützt. Eine ähnliche Kennzahl wird von der Boston Consulting Group unter dem Begriff „Cash Value Added“ verwendet.
Economic Value Added – Berechnung
Der Economic Value Added (EVA) wird berechnet, indem die Kapitalkosten vom operativen Gewinn nach Steuern (NOPAT) abgezogen werden. Diese ergeben sich aus der Multiplikation des gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) mit dem eingesetzten Kapital (Capital Employed).
Die Formel lautet:
Dieses Verfahren wird auch als subtraktiver Ansatz bezeichnet.
Bestanteile:
- NOPAT = operatives Ergebnis nach Steuern (vor Zinsen/Finanzierung)
- WACC = gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten nach Steuern
- Capital Employed (Invested Capital) = betriebsnotwendiges, von Eigen- und Fremdkapitalgebern finanziertes eingesetztes Kapital
- EVA in Währungseinheiten (z. B. EUR)
Erläuterung: NOPAT und WACC
Die erste Komponente des EVA, der NOPAT, ist eine bereinigte Erfolgsgröße der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Er leitet sich typischerweise vom operativen Ergebnis (EBIT) ab, wird um operative Ertragsteuern bereinigt und lässt Finanzierungseffekte wie Zinsaufwendungen unberücksichtigt. Vereinfacht kann der NOPAT daher als EBIT nach operativen Steuern verstanden werden.
Im Vergleich dazu stammen die WACC aus mehreren Quellen. Beispielsweise können die Fremdkapitalkosten anhand von Kreditverträgen oder emittierten Unternehmensanleihen ermittelt werden. Die Eigenkapitalkosten können wiederum aus dem CAPM-Modell stammen. Dieses beziffert die Kosten des Eigenkapitals anhand fundierter Annahmen.
Was ist Capital Employed?
Ein Kernelement des EVA ist der Umstand, dass die WACC nicht pauschal auf die gesamte Bilanzsumme eines Unternehmens angewendet werden. Stattdessen spielt das betriebsnotwendige eingesetzte Kapital, das sogenannte Capital Employed, eine Rolle.
Beim Capital Employed oder eingesetzten Kapital handelt es sich um eine Kennzahl, die darüber Auskunft gibt, welches Kapital tatsächlich für die betriebliche Kerntätigkeit eines Unternehmens notwendig ist. Es umfasst typischerweise das operative Anlagevermögen sowie das betriebsnotwendige Working Capital. Nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden dagegen im Regelfall separat betrachtet.
Der EVA nimmt folglich einen Vergleich der operativen Rendite mit der Rendite vor, die die Kapitalgeber eines Unternehmens fordern. Hierbei finden sowohl die Forderungen der Eigen- als auch Fremdkapitalgeber im Rahmen der WACC Berücksichtigung.
Zur Kapitalbasis: In der Praxis wird häufig Durchschnittskapital der Periode verwendet. Alternativ ist Beginn-des-Jahres-Kapital möglich (insb. in Planrechnungen). Wichtig ist die Konsistenz: Dieselbe Kapitalbasis muss sowohl beim subtraktiven als auch beim multiplikativen Ansatz verwendet werden.
Multiplikativer Ansatz (Value Spread)
Alternativ ist auch eine multiplikative Berechnung möglich. Der multiplikative Berechnungsansatz verfolgt eine andere Herangehensweise. Im Kern steht die Annahme, dass die operative Rendite auf das eingesetzte Kapital höher sein sollte als die Kapitalkosten. Anders ist keine ökonomische Wertschöpfung möglich.
Diese Vorteilhaftigkeit wird für die multiplikative Berechnung mit dem Return on Capital Employed (ROCE) ausgedrückt. Ziel der Verwendung des ROCE ist es, dem prozentualen WACC ebenfalls einen Prozentwert gegenüberzustellen.
Aus der Subtraktion des WACC vom ROCE ergibt sich abermals ein Prozentwert. Dieser zeigt bereits auf, ob der Economic Value Added positiv oder negativ ausfallen wird. Die Differenz aus ROCE und WACC trägt in diesem Zusammenhang den Begriff „Spread“. Der Spread wird im zweiten Berechnungsschritt mit dem Capital Employed multipliziert.
Hinweis: Für die EVA-Ermittlung muss der ROCE als Nachsteuergröße ohne Finanzierungseffekte berechnet werden. Nur so ist eine konsistente Kombination mit dem WACC als Nachsteuergröße möglich.
ROCE nach Steuern = NOPAT / Capital Employed
Ein auf dem EBIT basierender ROCE ist eine Vorsteuergröße, während der Jahresüberschuss (EAT) Finanzierungseffekte enthält und daher ebenfalls ungeeignet ist. Alternativ kann ein EBIT-basierter ROCE nachträglich um operative Ertragsteuern bereinigt werden.
Herkunft der Daten
Die Ermittlung des Economic Value Added (EVA) kann sowohl auf den Ergebnissen vergangener Perioden als auch auf Prognosen beruhen. Bei der Vergangenheitsbetrachtung werden Daten aus der Bilanz sowie der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) eines Unternehmens berücksichtigt.
Bei einer Prognose zukünftiger Daten kann unter anderem das sogenannte Financial Modeling angewendet werden. Das Ziel dieses Verfahrens ist es, die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens möglichst genau abzuschätzen. Das Ergebnis ist unter anderem eine Planbilanz und eine Plan-GuV. Diese können wiederum als Basis für die Berechnung des Economic Value Added dienen.
EVA Conversions / Umformungen
Von den Entwicklern des Economic Value Added wurden nachträglich verschiedene Anpassungen definiert. Diese Umformungen werden als Conversions bezeichnet.
Sie dienen dazu, Kennzahlen um Bestandteile zu bereinigen, die dem EVA-Konzept nicht entsprechen. Solche Verzerrungen können etwa aus Bilanzierungswahlrechten oder Bilanzierungspflichten entstehen.
Erhöhung der Aussagekraft durch Conversions
Ziel der Conversions ist es, die Aussagekraft des Economic Value Added zu erhöhen. Insbesondere der NOPAT soll von einer reinen Rechnungswesengröße zu einer ökonomischen Erfolgsgröße weiterentwickelt werden.
Auch das Capital Employed kann angepasst werden, wenn bilanzielle Werte die tatsächliche Kapitalbindung nicht sachgerecht abbilden. Häufig dienen Buch- oder Bilanzwerte als Ausgangspunkt, die um wesentliche Verzerrungen bereinigt werden. Marktwerte sind hinngegen vor allem für die Kapitalstruktur im WACC relevant.
Je gezielter und nachvollziehbarer die Anpassungen erfolgen, desto höher ist die Aussagekraft des EVA. Je nach Umfang ergeben sich vier Detaillierungsgrade.
True EVA vs. Disclosed EVA
Der True EVA stellt den höchsten Detaillierungsgrad dar, ist in der Praxis jedoch unüblich. Stern Stewart & Co. definierten bis zu 164 Conversions. Die vollständige Anwendung aller wesentlichen Anpassungen wäre sehr aufwendig und steht meist nicht im Verhältnis zum Zusatznutzen.
Häufiger wird daher der Disclosed EVA verwendet, der mit bis zu 30 Anpassungen auskommt. Wichtig ist, dass jeder Anpassungsschritt nachvollziehbar bleibt. Andernfalls wird ein Vergleich zwischen Perioden, Projekten oder Unternehmen erschwert.
Verschiedene Kategorien der EVA-Conversions
Die 164 EVA-Conversions lassen sich in vier Kategorien einteilen.
- Operating Conversions: Anpassungen zur Abgrenzung betrieblicher Erträge und Aufwendungen. Betriebsnotwendige Faktoren werden ergänzt, nicht operative Einflüsse bereinigt.
- Funding Conversions: Bereinigung von Finanzierungsaspekten. Nicht zinstragende Verbindlichkeiten werden eliminiert. Versteckte Finanzierungen wie Leasing können offengelegt werden.
- Shareholder Conversions: Ergänzung nicht berücksichtigter Eigenkapitalgrößen wie immaterielle Vermögensgegenstände, stille Reserven oder Goodwill. Zudem können Bilanzwerte in ökonomisch aussagekräftigere Kapitalwerte überführt werden.
- Tax Conversions: Anpassung der Steuerbelastung. Wird für Bewertungszwecke eine vollständige Eigenkapitalfinanzierung unterstellt, entfallen gedanklich auch die Steuervorteile des Fremdkapitals.
Beispiele für praxisrelevante Conversions
In der Praxis haben sich vor allem EVA-Conversions bewährt, die die Aussagekraft deutlich erhöhen und zugleich einfach berechenbar sind. Dazu zählen:
- Kosten für Forschung, Entwicklung, Werbung oder Fortbildungen werden nachträglich aktiviert.
- Abschreibungen werden dem Gewinn wieder hinzugerechnet und durch wirtschaftliche Abschreibungen ersetzt.
- Nicht zahlungswirksame Aufwendungen werden dem Gewinn und dem Capital Employed wieder hinzugerechnet.
- Nicht vollständig bilanzierte Leasingverhältnisse können kapitalisiert und die Ergebnisgrößen entsprechend bereinigt werden.
Economic Value Added – Interpretation und Bedeutung
Mithilfe des Economic Value Added (EVA) lassen sich sowohl einzelne Investitionen als auch ganze Unternehmen bewerten.
- Positiver EVA: Ein positiver EVA bedeutet, dass die Rendite auf das eingesetzte Kapital über den Kapitalkosten liegt. Das Unternehmen hat in diesem Fall ökonomischen Wert geschaffen.
- Negativer EVA: Ein negativer Wert bedeutet nicht zwingend einen buchhalterischen Verlust. Er zeigt vielmehr, dass die Rendite auf das eingesetzte Kapital unter den Kapitalkosten liegt und damit ökonomischer Wert vernichtet wurde.
- Neutraler EVA: Bei einem Wert von Null sind die Renditeanforderungen genau erfüllt. Es wird weder zusätzlicher Wert geschaffen noch bestehender Wert vernichtet.
Beispiel: EVA als Unterstützung bei der Investitionsentscheidung
Ein Investor strebt in der Regel eine hohe Rendite seiner Investition an, wobei ein positiver Economic Value Added (EVA) auf Basis von Planzahlen ein Hinweis auf erwartete ökonomische Wertschöpfung sein kann. Voraussetzung ist ein Economic Value Added auf Basis von Plandaten. Historische Daten sind für Investitionsentscheidungen weniger relevant.
Die Analyse des EVA eines Unternehmens im Zeitverlauf gibt Aufschluss über dessen Wachstum oder Schrumpfung. Darüber hinaus können langfristig positive EVA-Werte ein erfolgreiches Management signalisieren und negative Werte auf Probleme hinweisen.
Sofern ein Investor sicherstellt, dass bei einer Auswahlentscheidung für alle Investitionsalternativen ein EVA unter gleichen Annahmen berechnet wird, erhält er ein wirksames Entscheidungsinstrument. Absolute EVA-Werte sind jedoch größenabhängig. Daher sollten neben dem absoluten EVA auch der Spread aus ROCE und WACC, die Kapitalbasis, das Wachstum, das Risiko sowie der Barwert zukünftiger EVA-Werte betrachtet werden.
Ein hoher EVA kann entstehen, weil ein Unternehmen wenig Kapital benötigt, eine überdurchschnittliche Rendite erzielt oder niedrige Kapitalkosten aufweist. Häufig kommen auch mehrere dieser Aspekte zusammen. Daher ist ein hoher EVA aus Sicht des Investors ein Indikator für die Leistungsfähigkeit eines Unternehmens. Ob das Unternehmen tatsächlich die attraktivste Alternative darstellt, hängt jedoch zusätzlich von der relativen Effizienz, der Nachhaltigkeit der Wertschöpfung und dem eingegangenen Risiko ab.
Nachteile des Economic Value Added
Nachteilig auf die Aussagekraft des Economic Value Added (EVA) wirkt es sich aus, wenn nur einperiodische und undiskontierte EVA-Werte betrachtet werden. Andere Bewertungsmodelle betrachten die Abzinsung der zukünftigen Einkünfte als zentralen Punkt.
Eine EVA-basierte Unternehmensbewertung kann zukünftige EVA-Werte jedoch ebenfalls diskontieren. Inflation kann grundsätzlich berücksichtigt werden, wenn Planwerte und Kapitalkosten konsistent nominal oder real modelliert werden. Für lange Planungsperioden können sich vor allem dann hohe Abweichungen ergeben, wenn zukünftige EVA-Werte nicht abgezinst oder reale und nominale Größen vermischt werden.
Manipulationsmöglichkeiten
Ein Aspekt, der auch öffentlich kritisiert wird, ist die Manipulierbarkeit des Economic Value Added (EVA). Insbesondere das bilanzierte Kapital ist hierfür anfällig.
- Durch Abschreibungen sinkt der Wert der Vermögensgegenstände. Damit sinkt auch das Capital Employed.
- Neuanschaffungen von Anlagen und Maschinen würden diesem Effekt entgegenwirken.
Angenommen, ein Unternehmen unterlässt neue Anschaffungen, ist ein sinkendes Capital Employed die Folge. Ein konstanter NOPAT gegenüber sinkendem Capital Employed würde also auch den EVA verbessern.
Zusätzlich führen die sinkenden Abschreibungen zu einem höheren NOPAT, da der Umsatz um immer weniger Abschreibungen vermindert wird. Dennoch leidet die zukünftige Leistungskraft eines Unternehmens unter diesen Entwicklungen, obwohl sich der EVA kurzfristig positiv entwickelt.
Anreize zur strategischen Anpassung der Kennzahlen können die Unternehmen selbst schaffen, z. B. durch Bonusprogramme und erfolgsabhängige Vergütungen, die sich an bestimmten Kennzahlen orientieren. Wenn die Boni der Manager an den EVA gekoppelt sind, besteht die Gefahr, dass diese versuchen, die Kennzahl zu beeinflussen, um ihren eigenen Bonus zu maximieren.
Eingeschränkte Aussagekraft bei jungen Unternehmen
Die Anwendung des Economic Value Added (EVA) liefert nicht bei allen Unternehmen sinnvolle Ergebnisse. Gut geeignet ist die Bewertungsmethode für große, anlagenintensive Unternehmen, da das Capital Employed relativ stabil ist und sich häufig nur in einem gewissen Korridor bewegt. Mögliche Schwankungen fallen dagegen bei kleinen Unternehmen mit geringem Vermögen stärker aus. Dies schränkt die Aussagekraft des EVA bei kleinen beziehungsweise jungen Unternehmen deutlich ein.
Umstrittene Vergangenheitswerte
Allgemein ist auch die Interpretation vergangenheitsbezogener EVAs umstritten. Zwar kann ein Investor beurteilen, wie ein Unternehmen in den vergangenen Perioden abgeschnitten hat, kann jedoch nichts über dessen Zukunft sagen. Dabei spielen für einen Investor sowohl gegenwärtige als auch zukünftige Entwicklungen des betrachteten Unternehmens eine Rolle.
Einschränkung der Aussagekraft durch Conversions
Während die verschiedenen Conversions dazu dienen sollen, die Vergleichbarkeit des Economic Value Added (EVA) zu erhöhen, können sie die Aussagekraft gleichzeitig auch einschränken. Dieser Fall tritt dann ein, wenn die einzelnen EVAs auf unterschiedliche Arten und Weisen angepasst wurden. Dann ist der individuelle EVA-Wert möglicherweise genauer als zuvor, lässt jedoch keinen Unternehmensvergleich mehr zu. Darüber hinaus kostet jede Conversion des Economic Value Added Zeit.
Keine Berücksichtigung von ungenutzten Reserven
Der letzte Nachteil, der sich auf die Aussagekraft des Economic Value Added (EVA) bezieht, ist der Bestand an nicht betriebsnotwendigem Kapital. Ein geringes betriebsnotwendiges Kapital in Form des Capital Employed wirkt sich positiv auf den EVA aus. Die Idee dahinter ist, dass ein Unternehmen mit wenig Kapitaleinsatz möglichst viel Ertrag erwirtschaften soll.
Ungenutzte Reserven finden im Capital Employed allerdings keine Berücksichtigung. Daher kann ein Unternehmen mit erheblichen Barreserven einen hohen EVA besitzen, obwohl diese Überliquidität beispielsweise eher ein Indikator für die suboptimale Verwendung von Geldmitteln sein kann. Nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte sollten deshalb zusätzlich zum EVA separat analysiert werden.
EVA im Beispiel
Ein Investor möchte zwei Unternehmen einer Branche näher untersuchen und wählt hierfür den Economic Value Added (EVA). Anhand verschiedener Kennzahlen befindet der Investor die Unternehmen für fundamental gesund und rentabel. Für eine Investitionsentscheidung möchte der Investor zusätzlich herausfinden, welches Unternehmen voraussichtlich einen höheren Wert generiert.
Die folgenden Kennzahlen sind aus dem letzten Jahresabschluss der Unternehmen bekannt. Die Berechnung erfolgt nach dem subtraktiven Ansatz. Für eine stark vereinfachte Darstellung wird ein einheitlicher kalkulatorischer Ertragsteuersatz von 20 % angenommen.
| Kennzahl | Unternehmen 1 | Unternehmen 2 |
|---|---|---|
| Umsatz | 50.000 EUR | 150.000 EUR |
| OPEX ohne Ertragsteuern | 30.000 EUR | 100.000 EUR |
| EBIT | 20.000 EUR | 50.000 EUR |
| Kalkulatorischer Ertragsteuersatz | 20,0 % | 20,0 % |
| NOPAT | 16.000 EUR | 40.000 EUR |
| WACC | 7,4 % | 8,6 % |
| Capital Employed | 35.000 EUR | 100.000 EUR |
| Kapitalkosten | 2.590 EUR | 8.600 EUR |
Rechenschritte
Aufbauend auf dieser Ausgangslage ergeben sich folgende Berechnungen:
Schlussfolgerung
Anhand dieser Berechnungen schlussfolgert der Investor, dass das Unternehmen 2 in der vergangenen Periode eine höhere absolute Wertschöpfung erbringen konnte als Unternehmen 1.
Da der EVA eine absolute Kennzahl ist, sollte der Investor ergänzend prüfen, wie hoch der Spread zwischen Kapitalrendite und WACC ausfällt, wie groß die jeweilige Kapitalbasis ist und wie nachhaltig die Wertschöpfung in zukünftigen Perioden sein dürfte.
Die Aussagekraft der Kennzahl steigt deutlich an, wenn der Investor den EVA auch anhand von Plandaten für zukünftige Perioden ermittelt. Diesen käme dann sogar eine höhere Bedeutung als den vergangenheitsbezogenen Daten zu.
Anmerkungen
Unabhängig davon, ob ein Investor ausschließlich Daten der Vergangenheit analysiert oder auf Prognosen zurückgreift, steigt die Aussagekraft des EVA bereits durch ein Verständnis für die Berechnungsgrundlage. So können beispielsweise der NOPAT oder die WACC selbst etwas über ein Unternehmen verraten.
Der höhere WACC von Unternehmen 2 könnte beispielsweise aufgrund höherer Finanzierungskosten entstehen. Diese wiederum können auf ein höheres Risiko oder eine fremdkapitallastige Finanzierungsstruktur hindeuten. Folglich wäre der höhere EVA von Unternehmen 2 auch mit einem höheren Risiko verbunden. Solche Erkenntnisse können dem Investor zusätzliche Einblicke neben dem EVA selbst gewähren, sollten aber gut fundiert sein.
Weiterführende Informationen
Economic Value Added vs. Discounted Cash Flow (DCF)
Economic Value Added (EVA) und Discounted Cash Flow (DCF) sind verwandte wertorientierte Ansätze. Bei konsistenten Annahmen können beide Verfahren zu sehr ähnlichen Unternehmenswerten führen. Der EVA ist daher nicht nur eine Vorstufe des DCF-Verfahrens, sondern kann auch als alternative Darstellung der Wertentstehung verstanden werden.
Beispielsweise ist auch auf Basis des EVA eine Abzinsung der Ergebnisse möglich. Als Diskontierungszinssatz dienen in diesem Fall die WACC. Der Barwert der erwarteten zukünftigen EVA-Werte wird auch als Market Value Added bezeichnet. Er beschreibt den Wertzuwachs über das eingesetzte Kapital hinaus und ist damit ein Äquivalent zum Net Present Value (NPV) der zukünftigen Übergewinne. Der Unternehmenswert ergibt sich in einem EVA-Modell aus dem eingesetzten Kapital zuzüglich des Barwerts der erwarteten zukünftigen EVA-Werte.
In der Theorie können mit dem EVA und dem DCF-Verfahren nahezu identische Werte ermittelt werden. Auch die Qualität der Ansätze unterscheidet sich kaum. Vielmehr sind beide Verfahren von der Qualität der jeweiligen Plandaten abhängig.
Beim EVA spielen zusätzlich die Konsistenz der Kapitalbasis, der Steuerannahmen, des WACC und der vorgenommenen Conversions eine entscheidende Rolle. Nicht die reine Anzahl der Conversions ist ausschlaggebend, sondern ihre Wesentlichkeit, Nachvollziehbarkeit und Vergleichbarkeit.
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