Terminal Value – Definition & Berechnung

Terminal Value – Definition

Der Terminal Value ist im Finanzwesen der Barwert (Present Value) zukünftiger Cashflows, die über den expliziten Planungszeitraum hinaus unter der Annahme einer konstanten Wachstumsrate erwartet werden. Er kann auch für begrenzte Zeiträume definiert und mit anderen Bewertungsansätzen kombiniert werden. In der Praxis kommt er vor allem in mehrstufigen Unternehmensbewertungsverfahren wie der DCF-Methode zum Einsatz.

Berechnungsansätze für den Terminal Value

Für die Ermittlung des Terminal Value gibt es zwei grundlegende Methoden:

• Liquidationswert: Dieser Ansatz geht davon aus, dass das Unternehmen nach dem letzten Planungsjahr aufgelöst wird. Er kommt zum Einsatz, wenn keine realistische Fortführungsperspektive besteht oder ein entsprechender Exit geplant ist.
• Fortführungswert (Going-Concern-Ansatz): Hierbei wird unterstellt, dass das Unternehmen nach der Detailplanungsphase unbegrenzt weiterbesteht. Die Berechnung basiert meist auf der Gordon-Growth-Formel oder mehrstufigen Wachstumsmodellen.

Berechnung des Liquidationswerts

Zur Ermittlung des Liquidationswerts wird die Bilanz der letzten Planungsperiode herangezogen. Mithilfe von Techniken wie dem Financial Modelling werden zunächst zukünftige Abschlüsse erstellt – inklusive Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Cash Flow Statement. Das letzte geplante Jahr bildet dann die Grundlage für die Bewertung.

Unter der Annahme einer Auflösung werden den Vermögenswerten Veräußerungswerte zugewiesen, stille Reserven und Lasten aufgedeckt. Anschließend wird die Summe der Verbindlichkeiten abgezogen. Als Kapitalkosten werden für gewöhnlich die Weighted Average Cost of Capital (WACC) verwendet.

Daraus ergibt sich folgende Formel bei einem beispielhaften Detailplanungszeitraum von fünf Jahren:

Die Cash Flows der Jahre 1–5 werden separat diskontiert. Der Liquidationswert erfasst sämtliche Erlöse nach dem letzten Detailjahr und wird deshalb mit demselben Exponenten wie der Cashflow des Jahres 5 abgezinst.

Die letzte Planungsperiode erhält den höchsten Abzinsungsfaktor, weil die Erträge in fünf Jahren weniger gegenwärtigen Wert darstellen als die Erträge des nächsten Jahres. Diese Annahme ist beispielsweise auf inflationäre Entwicklungen und generell die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals zurückzuführen.

Berechnung des Fortführungswerts

Der Fortführungswert basiert auf der Annahme, dass das Unternehmen auch nach dem Detailplanungszeitraum weiterhin besteht und Cash Flows generiert. In der Praxis wird dabei oft eine unendliche Lebensdauer unterstellt.

Dieser Ansatz ist in der Unternehmensbewertung weit verbreitet, da der Liquidationswert meist nur bei fehlender Fortführungsperspektive verwendet wird und eine eher konservative Bewertung darstellt. Zudem ist das Risiko einer Insolvenz unmittelbar nach dem Planungszeitraum in der Regel gering.

Für die Zeit nach der Detailplanung wird üblicherweise mit pauschalen Wachstumsraten gearbeitet. Dabei wird eine realistische, meist moderatere Wachstumsrate angenommen – typischerweise niedriger als in den frühen Planungsjahren.

Durch die Einbeziehung des Fortführungswerts ergibt sich folgende Struktur für den Unternehmenswert:

Die Variable „n“ beschreibt in der oben stehenden Formel die letzte Periode, die für den Fortführungswert verwendet wurde. Diese dient zur Abzinsung des Ergebnisses. In diesem Beispiel wäre folglich der Exponent für die Abzinsung fünf, weil es sich dabei um den letzten Detailplanungszeitraum handelt.

Der Terminal Value (Fortführungswert) kann, wie im nächsten Kapitel beschrieben, als ewige Rente kalkuliert werden.

Terminal Value als ewige Rente

Der Terminal Value als Fortführungswert kann in vielen Fällen mit dem Konzept der ewigen Rente (engl. Perpetuity) berechnet werden. Dabei wird angenommen, dass das Unternehmen nach dem Detailplanungszeitraum dauerhaft mit einer konstanten Wachstumsrate fortbesteht.

Diese Annahme spiegelt sich in der Gordon-Growth-Formel (auch Gordon-Shapiro-Modell) wider, die sich wie folgt darstellt:

Sowohl die Wachstumsrate als auch die Kapitalkosten werden in der Berechnung als Dezimalwerte eingesetzt. Zehn Prozent Kapitalkosten würden somit mit „0,1” dargestellt werden.
Als Cashflow-Größe kann beispielsweise der Free Cash Flow (FCF) verwendet werden.

Generell wächst der Rentenendwert, je höher die Wachstumsrate und je niedriger die Kapitalkosten sind. Dieser Wert kann als Fortführungswert in die Formel des vorangegangenen Kapitels eingesetzt, abgezinst und zu den Ergebnissen der Detailplanung hinzuaddiert werden.

Sonderformen bei der Ermittlung des Terminal Value

Die bisher erläuterten Methoden zur Ermittlung des Terminal Value lassen sich um weitere Ansätze ergänzen. Üblicherweise wird für den Terminal Value-Zeitraum ein konstantes Wachstum angenommen. Alternativ können Investoren mehrstufige Modelle verwenden – etwa mit einer Phase höheren Wachstums, das sich später abflacht. Dies ist besonders bei Unternehmen sinnvoll, die sich noch nicht in der Reifephase befinden, da so ein realistischeres Bild entsteht.

Zur Plausibilisierung bestehender Bewertungen kann auch der Einsatz von Multiples hilfreich sein. Dabei wird das durchschnittliche Verhältnis zwischen einer betriebswirtschaftlichen Kennzahl (z. B. EBIT) und dem Marktwert vergleichbarer Unternehmen herangezogen. Der so ermittelte Unternehmenswert kann als Referenz zur Kontrolle des mittels DCF berechneten Terminal Value dienen.

Bedeutung des Terminal Value in der DCF-Methode

Der Terminal Value ist ein zentrales Element der Unternehmensbewertung mittels der DCF-Methode. Er schließt an die Detailplanung an, die üblicherweise drei bis fünf Jahre umfasst. Da unter Berücksichtigung der Fortführung einer Gesellschaft der Zeitraum nach dieser Detailplanung voraussichtlich deutlich länger ist, ergibt sich ein erheblicher Einfluss des Terminal Value. Für gewöhnlich ist der Anteil am gesamten Unternehmenswert größer als die Summe der Cash Flows aus der Detailplanung.

Der Fortführungsansatz als theoretisches Konstrukt

Trotz seiner Bedeutung basiert der Terminal Value auf der theoretischen Annahme, dass ein Unternehmen unbegrenzt fortbesteht. In der Realität ist dies selten der Fall. Unternehmen können insolvent gehen, liquidiert werden oder durch Fusionen aufhören zu existieren. Die Annahme der „ewigen Unternehmensfortführung“ dient daher ausschließlich als methodisches Hilfsmittel zur Bewertung.

Einflussfaktoren: Wachstumsrate und Kapitalkosten

Die Höhe des Terminal Value wird maßgeblich von zwei Annahmen bestimmt: der langfristigen Wachstumsrate und den Kapitalkosten (WACC). Beide Größen sind mit Unsicherheiten behaftet:

• Wachstumsrate: Hängt stark von der individuellen Entwicklung und Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens ab.
• Kapitalkosten: Werden wesentlich vom allgemeinen Zinsumfeld und dem Risiko des Unternehmens bestimmt.

Schon geringe Veränderungen dieser Parameter können große Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.

Umgang mit Unsicherheit: Einsatz von Szenarien

Um den Unsicherheiten im Terminal Value Rechnung zu tragen, wird in der Bewertungspraxis häufig mit Szenarien gearbeitet. Dabei werden mehrere Entwicklungspfade modelliert – beispielsweise ein optimistisches, ein pessimistisches und ein neutrales Szenario. So lässt sich ein Wertebereich (Range) ableiten, innerhalb dessen der tatsächliche Unternehmenswert voraussichtlich liegen könnte. Dies erhöht die Aussagekraft der Bewertung und ermöglicht eine fundiertere Investitionsentscheidung.

Wichtige Aspekte bei der Herleitung des Terminal Value

Bei der praktischen Ermittlung des Terminal Value sind mehrere Faktoren sorgfältig aufeinander abzustimmen. Insbesondere müssen die verwendeten Cash Flows, die Wachstumsrate und die Kapitalkosten konsistent zueinander passen. So ist der Free Cash Flow (FCF) dem gesamten eingesetzten Kapital zuzuordnen, weshalb die Berechnung mit den Weighted Average Cost of Capital (WACC) erfolgen muss. Wird stattdessen nur mit den Eigenkapitalkosten gearbeitet, führt dies zu einem überhöhten und verzerrten Terminal Value.

Auch für die Auswahl der Annahmen sollten klare Regeln gelten. Da der Terminal Value einen unbegrenzten Zeithorizont abbildet, kann ein Unternehmen langfristig kaum stärker wachsen als die Gesamtwirtschaft. Wachstumsraten oberhalb von 10 % gelten daher in der Praxis meist als unrealistisch. Für Unternehmen mit noch starkem Wachstum kann hingegen ein mehrstufiges Modell sinnvoll sein, das mit abnehmenden Wachstumsraten rechnet.

Vergangene Wachstumsraten sollten nur mit Vorsicht zur Prognose herangezogen werden. Zukunftsgerichtete Einschätzungen – etwa unter Berücksichtigung von Zinsniveau, wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen oder strukturellen Veränderungen – führen oft zu realistischeren Ergebnissen als einfache Fortschreibungen historischer Werte.

Kapitalwert vs. Terminal Value

In der DCF-Analyse bezeichnet der Terminal Value den geschätzten Unternehmenswert nach dem Ende des expliziten Prognosezeitraums. Er erfasst die Barwerte aller zukünftigen Cashflows, die über die Detailplanung hinausgehen, und ist somit ein zentraler Bestandteil des Gesamtwerts.

Der Kapitalwert (Net Present Value, kurz NPV) ergibt sich aus dem Barwert aller künftigen Cashflows, inklusive Terminal Value, abzüglich Investitionskosten. Der Terminal Value ist dabei ein Bestandteil, typischerweise mit hohem Anteil.

Terminal Value im Beispiel

Angenommen, ein Investor möchte die Textil AG, einen Hersteller verschiedener Bekleidungsartikel, bewerten. Die Kapitalkosten des Unternehmens betragen derzeit sechs Prozent und wurden mit der WACC-Methode ermittelt. Der Investor unterstellt ein langfristiges Wachstum des Unternehmens von drei Prozent pro Jahr. Für die Detailplanung der Unternehmensbewertung stehen folgende Daten zur Verfügung.

Für den Endwert als Ausgangspunkt des Terminal Value ergibt sich damit folgende Formel:

Dieser Wert von 82.400 TEUR spiegelt den Unternehmenswert für alle Jahre ab dem letzten Detailplanungsjahr wider. Für die Berechnung des Unternehmenswertes ist dieser Terminal Value, genau wie die anderen Cash Flows, mit dem gewählten Diskontierungssatz abzuzinsen.

Kritik und Grenzen des Terminal Value

Die Kritik am Terminal Value betrifft weniger das theoretische Konzept selbst, sondern vor allem dessen praktische Anwendung. Der hohe Vereinfachungsgrad relativiert die Aussagekraft des Ergebnisses und macht es anfällig für Fehleinschätzungen.

Besonders kritisch sind die Annahmen, die Investoren bei der Berechnung treffen müssen. So hat etwa die gewählte Wachstumsrate einen direkten Einfluss auf den Unternehmenswert. Hier besteht die Gefahr eines Confirmation Bias – Investoren neigen unbewusst dazu, Annahmen zu treffen, die ihre Erwartungen bestätigen und so ein gewünschtes Ergebnis erzeugen.

Auch der Zeitpunkt, wann der Terminal Value an die Detailplanung anschließt, beeinflusst das Bewertungsergebnis. Eine lange Detailplanung (z. B. zehn Jahre) verringert seinen Einfluss, macht das Ergebnis jedoch schwerer mit anderen Bewertungen vergleichbar.

Insgesamt eröffnet das Modell dem Bewerter einen breiten Gestaltungsspielraum, der nicht nur zu Verzerrungen führen kann, sondern auch die Subjektivität der Bewertung erhöht. Der Terminal Value steht damit im Kontrast zur Suche nach objektiven Bewertungsmaßstäben.