Shiller KGV (CAPE Ratio) – Erklärung & Berechnung

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Das Shiller KGV, auch bekannt als „CAPE Ratio“, „P/E 10 Ratio“, „Shiller PE Ratio“ oder „Cyclically adjusted price-to-earnings Ratio“, ist eine Aktienbewertungskennzahl. Sie setzt den gegenwärtigen Aktienkurs ins Verhältnis zu den durchschnittlichen Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre. Investoren können das Shiller KGV nutzen, um die Bewertung von Aktien und Aktienmärkten einzuschätzen.

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Shiller KGV – Definition & Historie

Das Shiller KGV (CAPE Ratio) ist eine Bewertungskennzahl die Hinweise auf Über- und Unterbewertungen beziehungsweise zukünftige Renditechancen geben kann. Dazu wird der gegenwärtige Preis für Vermögenswerte (hier: Aktienkurs) mit den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen zehn Jahre verglichen.

Im Jahr 1988 wurde das Shiller KGB  erstmals angewendet. Erst im Jahr 1996 wurde die Kennzahl der breiten Öffentlichkeit im Rahmen einer Studie für die Federal Reserve (FED) vorgestellt.

Der Verfasser der Studie und Entwickler der Kennzahl ist Robert James Shiller. Der Wirtschaftsnobelpreisträger wurde 1946 in Detroit geboren und ist bekannt als Ökonom. Er ist unter anderem als Dozent an der Yale-Universität tätig. Seinen Nobelpreis erhielt Shiller im Jahr 2013 für die empirische Analyse von Kapitalmarktpreisen.

Ziel der Kennzahl

Das Shiller KGV stellt eine Erweiterung des klassischen KGVs dar. Hinter dieser Abkürzung verbirgt sich der Begriff „Kurs-Gewinn-Verhältnis“, welcher im englischsprachigen Raum auch als PE Ratio bezeichnet wird. Anders als im KGV wird bei der Ermittlung des Shiller KGVs nicht der aktuelle Unternehmensgewinn durch den gegenwärtigen Aktienkurs geteilt. Stattdessen findet der durchschnittliche, inflationsbereinigte Gewinn der vergangenen zehn Jahre Anwendung.

Dadurch sollen die Gewinne „geglättet“ werden. Einzelne Jahre mit schwankenden und zufällig hohen oder niedrigen Gewinnen fallen weniger ins Gewicht. Gleichzeitig gewinnt die Kennzahl damit Unabhängigkeit vom aktuellen Wirtschaftszyklus. Insbesondere für zyklische Sektoren sind mithilfe des Shiller KGV folglich aussagekräftigere Ergebnisse denkbar als mit dem klassischen KGV.

Formel und Berechnung

Für die Berechnung des Shiller KGVs finden sowohl der inflationsbereinigte Aktienkurs als auch der Durchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre Anwendung. Mathematisch handelt es sich um das arithmetische Mittel dieser zehn Werte. Eine Inflationsbereinigung ist für Zähler und Nenner des Bruches deshalb notwendig, weil die Ergebnisse der verschiedenen Jahre sonst unterschiedlich gewichtet werden würden. Dies könnte das Endergebnis verzerren.

Die Formel für die Berechnung lautet:

Shiller~KGV=\frac{inflationsbereinigter~Aktienkurs}{arithmetisches~Mittel~der~inflationsbereinigten~Gewinne~der~letzten~zehn~Jahre}
Grundsätzlich erfolgt die Darstellung des Shiller KGV als Dezimalzahl. Ein Unternehmen mit einem Shiller KGV von 14 hätte beispielsweise einen 14-fach höheren Kurs als der durchschnittliche Gewinn der vergangenen zehn Jahre. Aus diesem Grund kann das Shiller KGV auch als Multiplikator bezeichnet werden

Interpretation und Bedeutung der Shiller KGV

Eine Analyse des Shiller KGVs kann sowohl für einzelne Aktien als auch für ganze Märkte oder Sektoren stattfinden. Für gewöhnlich überwiegt in der Praxis die Analyse ganzer Märkte oder Marktsegmente. Die Analyse einzelner Aktien ist dagegen eher unüblich.

Hinweis: Grundsätzlich hat das Shiller KGV bei zyklischen Sektoren den größten Nutzen beziehungsweise die größte Aussagekraft. Unternehmen zyklischer Sektoren können starke Gewinnschwankungen aufweisen, die mit dem Shiller KGV abgeschwächt werden. Je stabiler der Gewinn der Unternehmen, desto mehr ähnelt das Shiller KGV tendenziell dem klassischen KGV.

Prognosen mithilfe der Kennzahl (Zeitreihenanalyse)

Mithilfe des Shiller KGVs können Investoren Rückschlüssen darauf ziehen, wie sich ein Markt möglicherweise entwickelt beziehungsweise welche Rendite sie erwarten können. Hierzu kann der historische Durchschnitt vergangener Shiller KGVs verwendet werden. Wird dieser Mittelwert überschritten, können Investoren eine strukturelle Überbewertung vermuten.

Die Aussichten auf Gewinne wären demnach tendenziell niedrig, da die Aktienkurse möglicherweise vor einer Korrektur stehen. Shiller KGVs unterhalb des langfristigen Durchschnitts signalisieren dagegen eine Unterbewertung. In diesem Fall können sich Chancen für Investoren ergeben, da beispielsweise für einen Euro Unternehmensgewinn ein geringerer Kurs (Kaufpreis) notwendig ist als im Durchschnitt der letzten Perioden.

Steigt das Shiller KGV im Zeitverlauf an, können Investoren dies mit einer sinkenden zukünftigen Rendite verbinden. Eine sinkende Renditeerwartung bedeutet dabei nicht notwendigerweise eine negative Renditeerwartung. Bei sinkenden Werten des Shiller KGV lassen sich dagegen steigende Kurse vermuten.

Unter- und Überbewertungen erkennen

Wie auch beim klassischen KGV kann ein Investor mithilfe des Shiller KGVs einschätzen, ob gegenwärtig eine Unter- oder Überbewertung vorliegt. Dies kann insbesondere für Value Investoren eine wesentliche Entscheidungsgrundlage darstellen. Value Investoren versuchen gezielt Unternehmensanteile zu erwerben, wenn diese unterbewertet sind, also unterhalb ihres inneren Wertes notieren. Von diesen Titeln erwarten sie sich für gewöhnlich eine überdurchschnittliche Rendite.

Grundsätzlich weist ein niedriges Shiller KGV auf eine niedrige Bewertung beziehungsweise eine Unterbewertung hin. Hohe Werte deuten dagegen auf ein hohes Bewertungsniveau hin. Eine isolierte Betrachtung der Kennzahl ist dabei für gewöhnlich nicht zielführend. Vielmehr sind Vergleiche mit anderen Unternehmen oder Branchen notwendig.

Wendet ein Investor das Shiller KGV auf eine einzelne Aktie an, erhält er beispielsweise einen Wert von 16. Erst mit einem Branchenvergleich wird deutlich, ob dieser Wert eine relative Über- oder Unterbewertung bedeutet. Da die anderen Unternehmen der Branche Shiller KGVs zwischen 20 und 30 besitzen, scheint das betrachtete Unternehmen günstig bewertet. Lägen die Werte der anderen Unternehmen jedoch beispielsweise alle unter zehn, wäre das betrachtete Unternehmen vergleichsweise hoch bewertet.

Hinweis: Das Shiller KGV kann beispielsweise auch bei Fondsgesellschaften und Vermögensverwaltern zum Einsatz kommen. Mithilfe der Kennzahl ist eine Gestaltung der strategischen Portfoliozusammenstellung (Asset Allocation) denkbar. Eine Branche mit hohem Shiller KGV wird beispielsweise untergewichtet, da die Renditechancen vermutlich gering sind. Branchen mit geringeren Werten kann der Vermögensverwalter dagegen übergewichten.

Nachteile der Shiller KGV

Das Shiller KGV wurde in der Vergangenheit auch von Wirtschaftswissenschaftlern kontrovers diskutiert. Dabei ging es um die verschiedenen Nachteile der Kennzahl. Hierzu zählt die Vergangenheitsorientierung. Denn obwohl Investoren die Kennzahl für Prognosen benutzen können, beruht sie auf vergangenen Gewinnen und dem gegenwärtigen Kurs.

Folglich werden keine verlässlichen Prognosedaten mit einbezogen, die beispielsweise von den Unternehmen selbst oder von Kapitalmarktanalysten stammen. Aus diesem Grund ist die Eignung des Shiller KGV als Prognoseinstrument umstritten.

Eine weitere Problematik ergibt sich aufgrund der Rechnungslegungsnormen. Die Regelwerke (z. B. HGB, IFRS oder US-GAAP) für eine ordnungsgemäße Buchführung haben sich in den vergangenen zehn Jahren verändert. Neben regionalen Unterschieden können folglich auch Gewinne eines Unternehmens aufgrund geänderter Bilanzierungs- und Bewertungsregeln voneinander abweichen. Beispielsweise wurde der Gewinn eines Unternehmens vor acht Jahren nach anderen Grundsätzen gebildet als vor zwei Jahren. Dieser Umstand kann die Aussagekraft des Shiller KGV einschränken.

Geringe Aussagekraft in den vergangenen Jahrzehnten

Der zentrale Kritikpunkt an der Kennzahl ist jedoch, dass nicht alle Einflussfaktoren für die Bewertung von Aktien berücksichtigt werden. Neben den Entwicklungen der Unternehmen selbst können Aktienkurse beispielsweise von Inflation, Zinsen und dem ökonomischen Umfeld beeinflusst werden. Die Inflation und das ökonomische Umfeld können mit dem Shiller KGV abgebildet werden. Die Zinsen berücksichtigt die Kennzahl dagegen nicht.

Dieser Umstand kann eine Erklärung für die steigende Tendenz des Shiller KGVs liefern. Seit Mitte der 90er-Jahre liegt das Shiller KGV für den S&P 500 Index fast durchgängig oberhalb seines langfristigen Durchschnitts. Folglich indiziert es eine Überbewertung. Während der vergangenen 30 Jahre wären die Aktien des S&P 500 jedoch nur im Jahr 2009 kurzfristig unter ein Shiller KGV von 14,6 gefallen, wie in der folgenden Darstellung zu sehen ist.

Shiller KGV und S&P 500 Index im Vergleich
Shiller KGV und S&P 500 Index im Vergleich

Folglich wäre eine Investition bei erhöhten Shiller-KGV-Werten weniger ertragreich gewesen. Der S&P 500 Index ist trotzdem seit dem 90er-Jahren um mehr als 1.000 % gestiegen. Die Erkenntnisse der Kennzahl und die realen Entwicklungen widersprechen sich an dieser Stelle.

Hinweis: Durch die sinkenden Zinsen seit der Jahrtausendwende konnten Sachwerte, wie beispielsweise Aktien, tendenziell an Wert gewinnen. Niedrige Zinsen bedeuten für Unternehmen geringere Aufwendungen und mehr Gewinnpotenzial. Dies ist ein möglicher Grund, warum Unternehmen im historischen Vergleich seit den 2000er-Jahren hoch bewertet erscheinen.

ECY (Excess CAPE Yield)

Die Nachteile anhaltend hoher Shiller KGVs und einer fehlenden Berücksichtigung der Zinssätze wurde auch Robert Shiller bewusst. In den Jahren 2017 und 2018 hatten beispielsweise US-Investoren wie Benjamin Graham oder Waren Buffett festgestellt, dass aufgrund des geringen Zinsniveaus tendenziell höhere KGVs als in der Vergangenheit angemessen sein könnten. Unternehmen und Märkte, die nach den Grundsätzen des KGVs oder dem Shiller KGVs überbewertet erscheinen, müssen dies folglich nicht tatsächlich sein.

Aus diesem Grund hat Robert Shiller im November 2020 einen Artikel veröffentlicht, um die Kritik an seiner Kennzahl zu thematisieren. Als Ergebnis seiner Überlegungen hat er seine Kennzahl angepasst beziehungsweise eine Folgekennzahl erstellt. Es handelt sich dabei um das ECY (Excess CAPE Yield). Diese Kennzahl stellt grundsätzlich eine Invertierung (Umkehrung) des Shiller KGVs dar. Statt der Division des Kurses durch den Unternehmensgewinn wird der Gewinn durch den Kurs geteilt.

Zusätzlich wird von diesem Ergebnis der sogenannte risikolose Zins abgezogen, den ein Investor mit risikolosen Geldanlagen (z. B. Staatsanleihen) erreichen könnte. Die Analysemöglichkeiten des ECY ähneln denen des Shiller KGV mit der Ausnahme, dass hohe Werte jetzt aus Investorensicht wünschenswert erscheinen. Jedoch wird das ECY als Prozentzahl angegeben, weil es die jährliche Rendite eines Unternehmens nach Abzug des risikolosen Zinses darstellt.

Die Formel für die Berechnung des Excess CAPE Yield lautet:

Excess~CAPE~Yield=(\frac{arithmetisches~Mittel~der~inflationsbereinigten~Gewinne~der~letzten~zehn~Jahre}{inflationsbereinigter~Aktienkurs}-risikoloser~Zins)*100

Hinweis: Unabhängig davon, ob ein Investor das Shiller KGV oder das ECY verwendet, kann eine einzelne Kennzahl keine ganzheitliche Unternehmensanalyse ersetzen. Sowohl eine Ersteinschätzung als auch die Plausibilisierung von bereits zuvor durchgeführten Berechnungen sind denkbar. In jedem Fall sollte die Kennzahl um weitere Berechnungen und Überlegungen erweitert werden.

Unterschied zwischen Shiller KGV, dem klassischen KGV sowie Forward KGV

Die drei Kennzahlen KGV, Shiller KGV und Forward KGV ähneln sich sowohl sprachlich als auch inhaltlich. Dennoch handelt es sich um verschiedene Kennzahlen mit einer unterschiedlichen Aussagekraft.

Das KGV (PE Ratio) stellt die Basis dieser Kennzahlen dar. Der aktuelle Kurs eines Unternehmens oder einer Aktie wird mit dem Gewinn der letzten zwölf Monate ins Verhältnis gesetzt und ergibt das KGV.

KGV=\frac{Aktienkurs}{Gewinn}

Für das Forward KGV (Forward PE Ratio) verwenden Investoren nicht den bisherigen Unternehmensgewinn, sondern greifen üblicherweise auf Gewinnprognosen zurück. Die Kennzahl ist, folglich, an zukünftigen Ereignissen ausrichtet. Anders als das KGV und das Shiller KGV berücksichtigt das Forward KGV beispielsweise, dass Unternehmensgewinne kurzfristig steigen und damit unter Umständen eine aktuelle Überbewertung abbauen können.

Forward~KGV=\frac{Aktienkurs}{ prognostizierter~Gewinn}

Der Unterschied zwischen KGV und Shiller KGV zeigt sich beispielsweise während der Finanzkrise von 2009 am Beispiel des S&P 500. In diesem Zeitraum brachen die Gewinne vieler Unternehmen ein. Aufgrund der sinkenden Gewinne erhöhte sich das KGV drastisch. Im Vergleich dazu sankt das Shiller KGV sogar leicht, weil die Aktienkurse ebenfalls stark gefallen waren.

Die Gewinne veränderten sich jedoch kaum, weil nicht nur das letzte Jahr, sondern die zehn vorangegangenen Jahre Teil der Gewinnermittlung waren. Folglich konnten Investoren aus dem KGV eine Überbewertung und aus dem Shiller KGV eine Unterbewertung ableiten. Dieser Umstand zeigt beispielsweise, dass die Aussagekraft einzelner Kennzahlen grundsätzlich begrenzt ist.

S&P 500 KGV und Shiller KGV im historischen Vergleich
S&P 500 KGV und Shiller KGV im historischen Vergleich (Quelle)

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