Shiller-KGV (CAPE Ratio) – Erklärung & Berechnung

Shiller-KGV – Definition

Das Shiller-KGV ist eine Kennzahl zur Aktienbewertung, die den Börsenkurs mit dem Durchschnitt der inflationsbereinigten Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre vergleicht. Im Unterschied zum klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bietet dieser Ansatz eine geglättete, längerfristige Betrachtung und ist damit robuster gegenüber konjunkturellen Schwankungen.

Berechnung des Shiller-KGV

Das Shiller-KGV wird berechnet, indem der aktuelle Kurs einer Aktie oder eines Index (z. B. S&P 500) durch den durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinn je Aktie (EPS) der letzten zehn Jahre dividiert wird. Ein Wert von 14 bedeutet, dass der Kurs dem 14-Fachen dieses zehnjährigen Durchschnittsgewinns entspricht.

Zur Inflationsbereinigung werden vergangene nominale EPS in heutige Preise umgerechnet, in der Praxis mit Hilfe des Verbraucherpreisindex (VPI/CPI).

Dabei steht 𝑡 für das betrachtete Jahr oder den Monat (typischerweise auf Monatsbasis geglättet). Aus diesen realen EPS wird anschließend der 10-Jahres-Durchschnitt gebildet, der im Nenner des Shiller-KGV verwendet wird.

Beispiel: Shiller-KGV und S&P 500

Die folgende Grafik zeigt das Shiller-KGV (CAPE Ratio) des S&P 500 im Zeitverlauf. Dieses liegt aktuell über seinem langfristigen Durchschnitt (ca. 17) und dem Median (ca. 16) und signalisiert damit eine im historischen Kontext vergleichsweise hohe Marktbewertung.

Shiller-KGV richtig interpretieren

Kein Timing- oder Crash-Indikator

Das Shiller-KGV zeigt, wie hoch ein Markt im Verhältnis zu seinen geglätteten historischen Gewinnen bewertet ist. Es sagt nicht voraus, wann eine Kurskorrektur beginnt, wie stark sie ausfällt oder ob der Markt zunächst noch weiter steigt.

Ein hohes Shiller-KGV kann über mehrere Jahre erhöht bleiben. Ebenso kann ein niedriges Shiller-KGV zunächst weiter fallen. Die Kennzahl eignet sich daher nicht als Grundlage für kurzfristige Kauf- oder Verkaufssignale.

Was ist ein gutes Shiller-KGV?

Ein „gutes“ Shiller-KGV lässt sich nicht als eine feste Zahl angeben, weil es immer eine Bewertungs-Kennzahl im historischen Vergleich ist.

Als Orientierung dienen die historischen Werte für den S&P 500. Der langfristige Median liegt bei rund 16, der historische Tiefstwert bei etwa 4,8 und der Rekordhoch bei 44,2. Wenn man diese Spannweite als Maßstab nimmt, ergibt sich grob folgende Einordnung:

• Ein CAPE unter etwa 15 bis 16 gilt historisch als günstig bis fair und war oft ein guter Einstiegszeitpunkt für langfristig orientierte Anleger.
• Werte um 16 bis 25 gelten als normal bis leicht erhöht.
• Werte über 25 werden nach historischen Maßstäben in der Regel als teuer betrachtet, und
• Niveaus über 35 waren in der Vergangenheit mit schwachen Langfristrenditen und erhöhtem Crash-Risiko verbunden.

Shiller-KGV im Branchenvergleich

Das Shiller-KGV kann grundsätzlich auch auf einzelne Sektoren oder Branchen angewendet werden. In einer Studie von Barclays und Professor Shiller wurde sogar eine auf der CAPE Ratio basierende Sektorrotationsstrategie entwickelt, die den S&P 500 im Backtest um fast 4% p.a. übertraf.

Ein Vergleich zwischen verschiedenen Sektoren ist jedoch problematisch, da jede Branche unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen operiert:

• Technologie: hohe CAPE-Werte aufgrund großer Wachstumserwartungen.
• Versorger (Utilities): niedrigere CAPE-Werte, da stabilere Gewinne, aber geringeres Wachstum.

Shiller-KGV im Länder- und Regionenvergleich

Das Shiller-KGV kann auch verwendet werden, um die langfristigen Bewertungsniveaus verschiedener Länder und Regionen einzuordnen. So lassen sich beispielsweise der US-Aktienmarkt, Europa, Japan oder Schwellenländer gegenüberstellen.

Für einen aussagekräftigen Vergleich empfiehlt sich daher folgendes Vorgehen:

• Jeden Markt zunächst mit seiner eigenen historischen CAPE-Entwicklung vergleichen.
• Nur Werte mit möglichst einheitlicher Berechnungsmethode und demselben Stichtag gegenüberstellen.
• Strukturelle Unterschiede zwischen den Märkten zusätzlich berücksichtigen.
• Das Ergebnis als einen von mehreren Indikatoren für die langfristige regionale Gewichtung verwenden.

Nachteile der Kennzahl

Trotz seiner Beliebtheit wird das Shiller-KGV unter Ökonomen immer wieder kritisch diskutiert. Die wichtigsten Kritikpunkte im Überblick:

Vergangenheitsorientierung

Das Shiller-KGV basiert auf historischen, inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre. Zwar nutzen Investoren die Kennzahl zur Einschätzung künftiger Renditen, doch sie berücksichtigt keine aktuellen Gewinnprognosen von Unternehmen oder Analysten. Dadurch bleibt es ein rückblickendes Bewertungsinstrument mit eingeschränkter Prognosekraft.

Verzerrungen durch Rechnungslegungsstandards

In den letzten Jahrzehnten haben sich Bilanzierungs- und Bewertungsregeln (z. B. HGB, IFRS, US-GAAP) mehrfach geändert. Gewinne aus früheren Jahren wurden unter anderen Standards ermittelt als heute, was die Vergleichbarkeit beeinträchtigt. Diese methodischen Unterschiede können das Ergebnis der zehnjährigen Durchschnittsbildung verzerren und somit die Aussagekraft des Shiller-KGV einschränken.

Unvollständige Bewertungsperspektive

Das Shiller-KGV bezieht sich ausschließlich auf Unternehmensgewinne und Kurse. Es lässt wichtige Marktfaktoren wie das Zinsniveau außen vor, obwohl Zinsen einen starken Einfluss auf die Bewertung von Aktien haben. Zwar bildet die Kennzahl Inflation und konjunkturelle Schwankungen indirekt ab, Zinsen werden jedoch nicht berücksichtigt.

Das könnte erklären, warum die CAPE Ratio seit Mitte der 1990er Jahre dauerhaft über dem historischen Durchschnitt liegt. Beispielsweise fiel der Wert beim S&P 500 in den letzten 30 Jahren nur 2009 kurzzeitig unter die Marke von 17. Trotzdem stieg der Index seit den 1990ern um mehr als 1.000 %.

Excess CAPE Yield (ECY)

Auch Robert Shiller hat auf die Grenzen seiner Kennzahl hingewiesen – insbesondere auf die dauerhaft erhöhten Niveaus des Shiller-KGV (u. a. durch Rechnungslegungsänderungen) und darauf, dass das Zinsniveau darin nicht explizit berücksichtigt wird. Eine nach klassischen KGV- oder Shiller-KGV-Maßstäben scheinbare Überbewertung muss daher nicht zwingend eine tatsächliche Überbewertung sein.

Um speziell die fehlende explizite Zinsberücksichtigung des Shiller-KGV zu adressieren, stellte Shiller im November 2020 gemeinsam mit Koautoren das Excess CAPE Yield (ECY) vor. Das ECY ergänzt die Bewertung um das reale Zinsniveau.

Das ECY nutzt die inverse CAPE-Ratio (den sogenannten CAPE Yield): Statt Kurs / Gewinn wie beim KGV wird Gewinn / Kurs verwendet, auf Basis des inflationsbereinigten 10-Jahres-Durchschnitts der Gewinne.

Zusätzlich wird vom CAPE-Yield der reale risikofreie Zehnjahreszins abgezogen. Als praktischer Näherungswert kann beispielsweise die reale Rendite zehnjähriger inflationsgeschützter US-Staatsanleihen herangezogen werden. Das Ergebnis ist ein Bewertungs- beziehungsweise Renditespread zwischen Aktien und sicheren Staatsanleihen.

Die Formeln lauten:

Zusammengefasst:

• Das ECY ergänzt das Shiller-KGV um eine explizite Zinskomponente. Andere methodische Einschränkungen des CAPE, etwa mögliche Verzerrungen der historischen Gewinne, bleiben bestehen.
• Hohe ECY-Werte deuten darauf hin, dass Aktien im Verhältnis zu sicheren Staatsanleihen attraktiver bewertet erscheinen.
• Das ECY wird üblicherweise in Prozentpunkten angegeben und erleichtert dadurch die relative Einordnung.

Shiller-KGV vs. klassisches KGV

Die Begriffe Shiller-KGV und KGV (PE Ratio) klingen ähnlich, doch sie beruhen auf unterschiedlichen Berechnungsmethoden und haben jeweils eine eigene Aussagekraft.

KGV

Das klassische KGV (PE Ratio) zeigt, wie viel Anleger aktuell für einen Euro Gewinn je Aktie zahlen. Beim rückblickenden KGV (Trailing P/E) werden üblicherweise die Gewinne der letzten zwölf Monate verwendet. Das erwartete KGV (Forward P/E) basiert dagegen auf prognostizierten Gewinnen für einen zukünftigen Zeitraum.

Shiller-KGV

Das Shiller-KGV bezieht einen längeren Zeitraum ein und glättet damit konjunkturelle Ausschläge, etwa in Rezessionen oder Boomphasen.

Beispiel: Während der Finanzkrise 2009 brachen die Unternehmensgewinne stark ein. Das klassische KGV stieg, weil die Gewinne (Nenner) sanken. Das Shiller-KGV hingegen fiel, da der langfristige Durchschnittsgewinn stabil blieb und die Kurse (Zähler) nachgaben. Dadurch zeigte sich, dass Aktien trotz Krise nicht überbewertet waren. Im Gegenteil, sie wirkten eher unterbewertet.

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