Shiller KGV (CAPE Ratio) – Erklärung & Berechnung
Autor: Pit Wilkens
Das Shiller KGV (auch „Shiller PE Ratio“ oder „Cyclically Adjusted Price-to-Earnings (CAPE) Ratio“) bewertet eine Aktie oder Index (z. B. S&P 500), indem es den aktuellen Kurs ins Verhältnis zu den durchschnittlichen, inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre setzt. Durch diese Glättung zyklischer Schwankungen lässt sich erkennen, ob ein Wertpapier über- oder unterbewertet ist, was bei langfristigen Anlageentscheidungen hilfreich sein kann.
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Shiller KGV – Definition
Das Shiller KGV ist eine Kennzahl zur Aktienbewertung, die den Börsenkurs mit dem Durchschnitt der inflationsbereinigten Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre vergleicht. Im Unterschied zum klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bietet dieser Ansatz eine geglättete, längerfristige Betrachtung und ist damit robuster gegenüber konjunkturellen Schwankungen.
Hinweis: Eine Shiller-KGV-Analyse kann sowohl für einzelne Aktien als auch für Indizes durchgeführt werden. In der Praxis überwiegt in der Regel die Bewertung von Indizes. Die Analyse einzelner Aktien ist dagegen eher unüblich.
Berechnung des Shiller KGV
Das Shiller KGV wird berechnet, indem der aktuelle Kurs einer Aktie oder eines Index (z. B. S&P 500) durch den durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinn pro Aktie (EPS) der letzten zehn Jahre dividiert wird. Ein Wert von 14 bedeutet, dass der Kurs dem 14-Fachen des durchschnittlichen Zehnjahresgewinns entspricht.
Die Formel für die Berechnung lautet:
Dazu wird der nominale Jahresüberschuss an die aktuelle Inflation angepasst, typischerweise mit Hilfe des Verbraucherpreisindex (VPI bzw. CPI – Consumer Price Index).
Interpretation und Bedeutung
Ein niedriges Shiller KGV deutet auf eine mögliche Unterbewertung des Marktes hin, ein hohes auf eine mögliche Überbewertung. Eine isolierte Betrachtung ist jedoch wenig aussagekräftig – sinnvoller ist ein Vergleich mit dem langfristigen Durchschnitt.
Beispielsweise liegt das historische durchschnittliche Shiller KGV des S&P 500 bei ca. 17, der Median bei ca. 16. Werte darunter können darauf hindeuten, dass der Markt vergleichsweise günstig bewertet ist.
Shiller KGV des S&P 500
Die folgende Grafik zeigt das Shiller KGV (CAPE Ratio) des S&P 500 im Zeitverlauf. Dieses liegt aktuell über seinem langfristigen Durchschnitt (17,23) und dem Median von 16,04 und signalisiert damit eine im historischen Kontext vergleichsweise hohe Marktbewertung.
Branchenvergleich
Das Shiller KGV kann grundsätzlich auch auf einzelne Sektoren oder Branchen angewendet werden. In einer Studie von Barclays und Professor Shiller wurde sogar eine auf der CAPE Ratio basierende Sektorrotationsstrategie entwickelt, die den S&P 500 im Backtest um fast 4% p.a. übertraf.
Ein Vergleich zwischen verschiedenen Sektoren ist jedoch problematisch, da jede Branche unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen operiert:
- Technologie: hohe CAPE-Werte aufgrund großer Wachstumserwartungen.
- Versorger (Utilities): niedrigere CAPE-Werte, da stabilere Gewinne, aber geringeres Wachstum.
Unterschiedliche Bewertungsniveaus sind also oft durch fundamentale Brancheneigenschaften bedingt. Der sinnvollste Einsatz der Kennzahl im Sektorvergleich ist daher nicht der Quervergleich zwischen Sektoren, sondern der Zeitvergleich innerhalb eines Sektors.
Beispiel: Liegt der aktuelle CAPE-Wert eines Sektors deutlich über seinem historischen Durchschnitt, kann das auf eine Überbewertung hindeuten – und umgekehrt. Dadurch werden branchenspezifische Charakteristika wie Zyklizität oder Wachstumsperspektiven automatisch berücksichtigt.
Shiller KGV, klassisches KGV und Forward KGV
Die Begriffe KGV, Shiller KGV und Forward KGV klingen ähnlich, doch sie beruhen auf unterschiedlichen Berechnungsmethoden und haben jeweils eine eigene Aussagekraft.
KGV
Das klassische KGV (PE Ratio) setzt den aktuellen Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn der letzten zwölf Monate:
Es zeigt, wie viel Anleger für einen Euro Gewinn aktuell zahlen – bezieht sich aber nur auf die vergangene Gewinnentwicklung.
Forward KGV
Das Forward PE Ratio oder Forward KGV basiert auf zukünftigen erwarteten Gewinnen, also Prognosen der Unternehmensgewinne:
Es wird verwendet, um die Bewertung auf Basis zukünftiger Entwicklungen zu beurteilen. Steigende Gewinne können ein aktuell hohes KGV relativieren.
Shiller KGV vs. klassisches KGV
Das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) verwendet ausschließlich den Gewinn der letzten zwölf Monate und reagiert dadurch sehr stark auf kurzfristige Schwankungen. Shiller KGV hingegen betrachtet einen längeren Zeitraum. Kurzfristige Gewinnschwankungen, wie sie z. B. in Rezessionen oder Boomphasen auftreten, werden ausgeblendet.
Beispiel: 2009 brachen die Unternehmensgewinne infolge der Finanzkrise massiv ein. Das klassische KGV stieg stark an, da der Nenner (Gewinn) fiel. Das Shiller KGV dagegen ging zurück, weil der Nenner (Durchschnittsgewinn) stabil blieb und der Kurs im Zähler fiel. Das zeigte, dass Aktien trotz Krise nicht automatisch überbewertet waren – im Gegenteil: es deutete auf mögliche Unterbewertung hin.
Nachteile der Shiller KGV
Trotz seiner Beliebtheit wird das Shiller KGV unter Ökonomen immer wieder kritisch diskutiert. Die wichtigsten Kritikpunkte im Überblick:
Vergangenheitsorientierung
Das Shiller KGV basiert auf historischen, inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre. Zwar nutzen Investoren die Kennzahl zur Einschätzung künftiger Renditen, doch sie berücksichtigt keine aktuellen Gewinnprognosen von Unternehmen oder Analysten. Dadurch bleibt es ein rückblickendes Bewertungsinstrument mit eingeschränkter Prognosekraft.
Verzerrungen durch Rechnungslegungsstandards
In den letzten Jahrzehnten haben sich Bilanzierungs- und Bewertungsregeln (z. B. HGB, IFRS, US-GAAP) mehrfach geändert. Gewinne aus früheren Jahren wurden unter anderen Standards ermittelt als heute, was die Vergleichbarkeit beeinträchtigt. Diese methodischen Unterschiede können das Ergebnis der zehnjährigen Durchschnittsbildung verzerren und somit die Aussagekraft des Shiller KGV einschränken.
Unvollständige Bewertungsperspektive
Das Shiller KGV bezieht sich ausschließlich auf Unternehmensgewinne und Kurse. Es lässt wichtige Marktfaktoren wie das Zinsniveau außen vor, obwohl Zinsen einen starken Einfluss auf die Bewertung von Aktien haben. Zwar bildet die Kennzahl Inflation und konjunkturelle Schwankungen indirekt ab – Zinsen werden jedoch nicht berücksichtigt.
Das könnte erklären, warum die CAPE Ratio seit Mitte der 1990er Jahre dauerhaft über dem historischen Durchschnitt liegt. Beispielsweise fiel der Wert beim S&P 500 in den letzten 30 Jahren nur 2009 kurzzeitig unter die Marke von 14,6 – trotzdem stieg der Index seit den 1990ern um mehr als 1.000 %.
Daher gilt: Das Shiller KGV kann Hinweise auf langfristige Marktbewertungen geben, sollte aber nicht isoliert betrachtet werden. Gerade in Zeiten strukturell niedriger Zinsen – wie seit der Jahrtausendwende – kann es zu systematisch höheren Bewertungen kommen, ohne dass diese zwingend überbewertet sind.
Excess CAPE Yield (ECY)
Auch Robert Shiller selbst hat die Schwächen seiner bekannten Bewertungskennzahl erkannt – insbesondere die dauerhaft hohen Werte des Shiller KGV sowie die Tatsache, dass das Zinsniveau nicht berücksichtigt wird. Eine nach klassischen KGV- oder Shiller-KGV-Kriterien scheinbare Überbewertung muss daher nicht zwingend eine tatsächliche Überbewertung bedeuten.
Um diese Kritik aufzugreifen, veröffentlichte Robert Shiller im November 2020 einen Artikel, in dem er eine Weiterentwicklung seines Modells vorstellte: das sogenannte Excess CAPE Yield (ECY).
Das ECY basiert auf einer einfachen Umkehrung der CAPE Ratio: Statt Kurs / Gewinn (wie beim KGV) wird der Gewinn / Kurs berechnet. Daraus ergibt sich die inverse Kennzahl, die auch als CAPE Yield bezeichnet wird.
Zusätzlich wird vom CAPE Yield der risikofreie Zinssatz (z. B. von US-Staatsanleihen) abgezogen. Daraus ergibt sich das Excess CAPE Yield – der Renditevorsprung von Aktien gegenüber sicheren Anlagen.
Die Formel lautet:
Zusammengefasst:
- Hohe ECY-Werte sind aus Anlegersicht positiv, da sie anzeigen, dass Aktien nach Abzug des risikofreien Zinses eine attraktive Mehrrendite bieten.
- Die Aussagekraft ähnelt der des Shiller KGV – allerdings mit dem Vorteil, dass Zinsen explizit einbezogen werden.
- Das ECY wird in Prozent angegeben und erleichtert den Vergleich zwischen Anlageklassen (z. B. Aktien vs. Anleihen).
Hinweis: Unabhängig davon, ob ein Investor das Shiller KGV oder das ECY verwendet, kann eine einzelne Kennzahl eine ganzheitliche Aktienanalyse nicht ersetzen. Sie kann sowohl zur Ersteinschätzung als auch zur Plausibilisierung bereits durchgeführter Berechnungen herangezogen werden. In jedem Fall sollte die Kennzahl durch weitere Berechnungen und Überlegungen ergänzt werden.
Weitere Informationen
Historie der Shiller-Kennzahl
Robert James Shiller, Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften und renommierter Ökonom, der unter anderem an der Yale University lehrt, hat das Shiller KGV entwickelt. Es wurde erstmals 1988 angewandt und 1996 im Rahmen einer Studie für die Federal Reserve (Fed) einer breiten Öffentlichkeit vorgestellt. Für seine empirische Analyse der Kapitalmarktpreise erhielt Shiller 2013 den Nobelpreis.
Anwendung der Shiller KGV
Mit Hilfe des Shiller KGVs können Investoren Rückschlüsse auf die mögliche Entwicklung eines Marktes bzw. die zu erwartende Rendite ziehen. Dazu kann der historische Durchschnitt vergangener Shiller KGVs herangezogen werden. Wird dieser Durchschnitt überschritten, können Investoren von einer strukturellen Überbewertung ausgehen.
Die Gewinnaussichten wären dann tendenziell niedrig, da die Aktienkurse möglicherweise vor einer Korrektur stehen. Shiller KGVs unterhalb des langfristigen Durchschnitts signalisieren hingegen eine Unterbewertung. In diesem Fall können sich Chancen für Investoren ergeben, da z.B. für einen Euro Unternehmensgewinn ein geringerer Kurs (Kaufpreis) erforderlich ist als im Durchschnitt der letzten Perioden.
Steigt das Shiller KGV im Zeitablauf, können Investoren dies mit einer sinkenden zukünftigen Rendite verbinden. Eine sinkende Renditeerwartung bedeutet nicht zwangsläufig eine negative Renditeerwartung. Im Gegenteil, sinkende Werte des Shiller KGVs lassen auf steigende Kurse schließen.
Unter- und Überbewertungen erkennen
Wie auch beim klassischen KGV kann ein Investor mithilfe des Shiller KGVs einschätzen, ob gegenwärtig eine Unter- oder Überbewertung vorliegt. Dies kann insbesondere für Value Investoren eine wesentliche Entscheidungsgrundlage darstellen. Value Investoren versuchen gezielt, Aktien von Unternehmen zu erwerben, die unterbewertet sind, also unter ihrem inneren Wert notieren. Von diesen unterbewerteten Aktien erwarten sie in der Regel eine überdurchschnittliche Rendite.
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