Window-Dressing – Definition & Beispiel

Autor: Maik Engelkamp

Window-Dressing, auch bekannt als Bilanzkosmetik, ist eine Strategie an der Börse, die von Investmentfondsmanagern und Portfoliomanagern angewandt wird, um die Performance eines Fonds besser darzustellen, bevor sie den Investoren präsentiert wird. Der Begriff kann sich auch auf Maßnahmen beziehen, die Unternehmen ergreifen, um ihren bevorstehenden Jahresabschluss zu verbessern, z. B. indem sie Zahlungen aufschieben oder Wege finden, Einnahmen früher zu verbuchen.

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Window-Dressing – Definition

Als Window-Dressing wird typischerweise eine Handlung zur legalen Manipulation der Berichterstattung von Investmentfonds, Portfoliomanagern oder Unternehmen bezeichnet, die das Ziel hat, den Investmentfonds, das Portfolio oder den Unternehmensabschluss besser darzustellen, als es eigentlich der Fall ist.

Beim Window-Dressing für Aktienfonds beispielsweise verkauft der Fondsmanager Aktien oder andere Wertpapiere mit hohen Verlusten und kauft gegen Ende des Quartals oder des Jahres Aktien oder andere Wertpapiere mit hohem Wertzuwachs. Diese Wertpapiere werden dann als Teil des Fondsbestands (Teil des Portfolios) ausgewiesen.

Window-Dressing hat verschiedene Facetten, welche stark davon abhängen, wer diese Handlung vollzieht und welchem Zweck es dient.

Window-Dressing bei Investmentfonds

Investoren von Investmentfonds erhalten in der Regel vierteljährlich Berichte über die Wertentwicklung und eine Liste der Bestände eines Fonds und können anhand dieser Berichte die Anlageerträge des Fonds überwachen. Window-Dressing kann die Rendite eines Fonds kurzfristig steigern, obwohl die längerfristigen Auswirkungen auf ein Portfolio in der Regel negativ sind.

Während diese Bestände kurzfristig eine höhere Performance aufweisen können, belasten diese Arten von Anlagen langfristig die Rendite des Portfolios, und ein Portfoliomanager kann eine schlechte Performance oft nicht lange verbergen. Die Anleger werden diese Art von Anlagen wahrscheinlich erkennen, und das Ergebnis ist oft ein geringeres Vertrauen in den Fondsmanager und verstärkte Fondsabflüsse.

Praktiken

Wenn die Wertentwicklung hinter den Erwartungen zurückbleibt, können die Fondsmanager Window-Dressing betreiben, d. h. sie verkaufen Aktien, die erhebliche Verluste verzeichnet haben, und ersetzen sie durch Aktien, von denen sie sich kurzfristige Gewinne versprechen, um die Gesamtperformance des Fonds für den Berichtszeitraum zu verbessern.

Eine weitere Variante des Window-Dressing ist die Investition in Aktien, die nicht zum Stil eines Aktienfonds passen. So könnte beispielsweise ein Nachhaltigkeitsfonds kurzfristig in Aktien eines anderen, derzeit angesagten Sektors investiert. Somit wird das Kapital außerhalb des Rahmens der Anlagestrategie des Fonds angelegt.

Des Weiteren kann Window-Dressing dadurch betrieben werden, dass Fondsmanager entweder vor der Berichterstattung an die Anleger oder auch vor der Auflage eines neuen Verkaufsprospekts die Aktien mit der besten Jahresperformance in ihr Portfolio aufnehmen. Dies dient ausschließlich dazu, den Anleger zu verleiten zu glauben, dass der Fonds gute Investitionen getätigt hätte, obwohl dieser von den Top-Performern überhaupt nicht profitiert hat.

Window-Dressing bei Unternehmen

Wenn Unternehmen Window-Dressing betreiben, hängt dies typischerweise von den folgenden Stakeholdern ab:

  • Aktionäre: Um die bestehenden Aktionäre nicht zu verlieren, bzw. keinen Abverkauf der Aktien zu riskieren, können Unternehmen ihre Quartalsberichte oder ihre Jahresabschlüsse manipulieren. Anleger können unter anderem den sogenannten “Beneisch-M-Score” berechnen, um die Wahrscheinlichkeit einer solchen Manipulation herauszufinden.
  • Potenzielle Investoren: Plant ein Unternehmen eine Kapitalerhöhung oder die Erstausgabe von Aktien (Initial Public Offering – IPO), kann das Unternehmen durch Window-Dressing die Zahlen “verschönern”, um mehr Investoren anzuziehen.
  • Fremdkapitalgeber: Wenn ein Unternehmen Fremdkapital aufgenommen hat, ist es gerade bei Bankkrediten üblich, dass gewisse Sicherheitsleistungen (Covenants) des Unternehmens verlangt werden. Unter anderem können dies auch bestimmte Vorgaben zu Umsatzwachstumszahlen oder ähnlichem sein. Window-Dressing stellt eine Möglichkeit dar, solche Vorgaben auch in schwächeren Jahren zu erreichen.
  • Management: Das Management größerer Unternehmen wird typischerweise in einer Gehaltsstruktur bezahlt, welche potenzielle Interessenkonflikte (Conflicts of Interest) zwischen der Unternehmensführung und den Aktionären vermeiden soll. Hierbei können etwa Bonuszahlungen an Wachstumsvorgaben gekoppelt werden. Window-Dressing kann hier betrieben werden, um die Bonuszahlungen zu erhalten.

Praktiken

Unternehmen können Window-Dressing auf verschiedene Arten und Weisen betreiben. Es können beispielsweise Produkte zu ermäßigten Preisen angeboten werden, um den Umsatz zum Ende eines Berichtszeitraums zu steigern.

Eine weitere Möglichkeit zur Verbesserung der Unternehmenszahlen ist die Verlängerung des Zahlungsziels. So könnten Umsätze verbucht werden, obwohl noch kein Cash-Flow ins Unternehmen geflossen ist.

Außerdem können Unternehmen durch gewisse Abschreibungsmethoden (unter anderem die Verlängerung der Nutzungsdauer) ihre buchhalterischen Gewinne höher oder geringer darstellen, als diese eigentlich auszuweisen wären.

Auswirkungen von Window-Dressing

Obwohl die Offenlegungsvorschriften dazu beitragen sollen, die Transparenz für die Anleger zu erhöhen, kann Window-Dressing die Praktiken des Fondsmanagers verschleiern. Eine Studie von Iwan Meier und Ernst Schaumburg von der Northwestern University ergab, dass bestimmte Merkmale eines Fonds darauf hindeuten können, dass der Manager Window-Dressing betreibt.

Insbesondere Wachstumsfonds mit hoher Fluktuation und einem Manager, der in letzter Zeit schlechte Renditen erzielt hat, sind häufiger von Window-Dressing betroffen. Für Anleger ist Window-Dressing ein weiterer guter Grund, die Leistungsberichte ihrer Fonds genau zu überwachen.

Einige Fondsmanager könnten versuchen, die Renditen durch Window-Dressing zu verbessern, was bedeutet, dass Anleger bei Beteiligungen, die nicht mit der Gesamtstrategie des Fonds übereinstimmen, vorsichtig sein sollten.

Investoren, welche sich mit neuen Unternehmen beschäftigen, sollten außerdem darüber informiert sein, welche Arten von Window-Dressing betrieben werden können. Unternehmen sollten dahin gehend überprüft werden, um sicherzustellen, dass das Investment richtig bewertet werden kann.

Beispiel für ein Window-Dressing

Ein Fonds, der ausschließlich in Aktien des S&P 500 investiert, hat sich schlechter entwickelt als der Index. Die Aktien A und B hatten zwar eine bessere Renditeentwicklung als der Gesamtindex, waren aber im Fonds untergewichtet, während die im Fonds übergewichtete Aktien C und D eine schlechtere Rendite als der Index hatten.

Um den Anschein zu erwecken, dass der Fonds während eines Quartals in die Aktien A und B investiert war, verkauft der Portfoliomanager die Aktien C und D kurz vor dem Quartalsschluss, ersetzt sie durch die Aktien A und B und gewichtet sie somit über.

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